Bulletin économique de la BCE n°2/2020

Évolutions économiques et monétaires

Vue d’ensemble

Lors de sa réunion de politique monétaire du 12 mars, le Conseil des gouverneurs a adopté un vaste ensemble de mesures de politique monétaire. Avec la forte relance monétaire actuellement en place, ces mesures favoriseront les conditions de liquidité et de financement pour les ménages, les entreprises et les banques, et contribueront à préserver la fluidité de l’offre de crédit à l’économie réelle. Depuis la dernière réunion du Conseil des gouverneurs, fin janvier, la propagation du coronavirus (COVID-19) a constitué un choc majeur pour les perspectives de croissance de l’économie mondiale et de la zone euro tout en accroissant la volatilité des marchés. Même s’il s’avère temporaire, ce choc aura des répercussions considérables sur l’activité économique. En particulier, il entraînera un ralentissement de la production, en raison de la perturbation des chaînes d’approvisionnement, et réduira la demande tant intérieure qu’extérieure, surtout à travers l’incidence défavorable des mesures de confinement nécessaires. En outre, le renforcement des incertitudes exerce des effets néfastes sur les programmes de dépenses et leur financement. Les risques pesant sur les perspectives de croissance de la zone euro sont clairement orientés à la baisse. En plus des risques déjà détectés liés aux facteurs géopolitiques, à la montée du protectionnisme et aux vulnérabilités sur les marchés émergents, la propagation du coronavirus ajoute aux perspectives de croissance une nouvelle source substantielle de risques baissiers. Dans ce contexte, le Conseil des gouverneurs de la BCE a pris un certain nombre de décisions afin de préserver l’orientation de la politique monétaire et de favoriser sa transmission à l’économie réelle.

Évaluation économique et monétaire au moment de la réunion du Conseil des gouverneurs du 12 mars 2020

L’épidémie de COVID-19 qui sévit actuellement détériore les perspectives de l’économie mondiale, comme cela a été intégré dans les projections macroéconomiques de mars 2020 établies par les services de la BCE. Les évolutions intervenues depuis la date d’arrêté des projections suggèrent que le risque à la baisse pour l’activité mondiale, lié à l’épidémie de COVID-19, s’est en partie matérialisé, impliquant que l’activité mondiale sera plus faible cette année qu’envisagé dans les projections. L’épidémie a frappé l’économie mondiale alors que des signes de stabilisation de l’activité et des échanges commerciaux commençaient à se faire jour et que la signature de l’accord commercial de « Phase 1 » entre les États-Unis et la Chine, qui s’accompagne de réductions des droits de douane, avait réduit l’incertitude. À plus long terme, la reprise économique attendue à l’échelle mondiale devrait être seulement modérée. Elle dépendra de la reprise dans plusieurs économies de marché émergentes encore vulnérables, tandis que le ralentissement conjoncturel attendu dans les économies avancées et la transition structurelle de la Chine vers une trajectoire de croissance plus faible pèseront sur les perspectives à moyen terme. Les risques entourant l’activité mondiale ont évolué, mais la balance des risques reste orientée négativement. À l’heure actuelle, le risque à la baisse le plus aigu concerne l’impact potentiellement plus généralisé et plus durable de l’épidémie de COVID-19, celle-ci continuant d’évoluer. Les tensions inflationnistes mondiales restent contenues.

Le sentiment à l’égard du risque au niveau mondial s’est nettement détérioré et la volatilité sur les marchés s’est fortement accrue avec la propagation du coronavirus partout dans le monde vers la fin de la période sous revue (du 12 décembre 2019 au 11 mars 2020). Les taux sans risque à long terme de la zone euro ont fortement diminué, revenant à des niveaux très inférieurs à ceux observés au début de la période. La courbe anticipée du taux moyen pondéré au jour le jour de l’euro (Eonia) s’est très nettement déplacée vers le bas ; son inversion aux échéances à court et moyen terme signale la prise en compte par les marchés d’un nouvel assouplissement de la politique monétaire. En lien avec la nette accentuation de l’aversion au risque au niveau mondial, les prix des actions de la zone euro ont fortement baissé, et les écarts de rendement des obligations du secteur privé et des obligations souveraines se sont creusés. Dans un contexte de volatilité sur les marchés des changes, l’euro s’est nettement apprécié par rapport aux devises des 38 principaux partenaires commerciaux de la zone euro.

La croissance du PIB en volume de la zone euro est restée modérée, à 0,1 % en rythme trimestriel, au quatrième trimestre 2019, après une croissance de 0,3 % au trimestre précédent, en raison de la faiblesse persistante du secteur manufacturier et du ralentissement de la croissance des investissements. Les données économiques et les résultats d’enquêtes devenus disponibles indiquent une faible dynamique de croissance de la zone euro, ne reflétant pas encore pleinement les évolutions liées au coronavirus, qui a commencé à se propager en Europe continentale fin février, affectant défavorablement l’activité économique. Si l’on fait abstraction des perturbations engendrées par la propagation du coronavirus, la croissance dans la zone euro devrait retrouver de la vigueur à moyen terme, soutenue par les conditions de financement favorables, par l’orientation budgétaire de la zone euro et par la reprise attendue de l’activité mondiale.

D’après les projections macroéconomiques de mars 2020 établies par les services de la BCE, la hausse annuelle du PIB en volume devrait s’établir à 0,8 % en 2020, à 1,3 % en 2021 et à 1,4 % en 2022. Par rapport aux projections macroéconomiques de décembre 2019 établies par les services de l’Eurosystème, les perspectives de croissance du PIB en volume ont été révisées à la baisse de 0,3 point de pourcentage pour 2020 et de 0,1 point de pourcentage pour 2021, principalement en raison de l’épidémie de coronavirus, la propagation rapide du virus observée récemment dans la zone euro ne se reflétant que partiellement cependant dans ces projections. Les risques entourant les perspectives de croissance de la zone euro sont donc clairement orientés négativement. La propagation du coronavirus constitue une nouvelle source significative de risque à la baisse pour les perspectives de croissance, en plus des risques liés aux facteurs géopolitiques, à la montée du protectionnisme et aux vulnérabilités sur les marchés émergents.

Selon l’estimation rapide d’Eurostat, la hausse annuelle de l’IPCH dans la zone euro s’est ralentie à 1,2 % en février 2020, après 1,4 % en janvier. Sur la base de la baisse brutale des prix actuels du pétrole et des prix des contrats à terme sur le pétrole, l’inflation totale devrait décélérer considérablement au cours des prochains mois. Ce scénario ne ressort qu’en partie des projections macroéconomiques de mars 2020 établies par les services de la BCE pour la zone euro, qui prévoient une hausse annuelle de l’IPCH de 1,1 % en 2020, de 1,4 % en 2021 et de 1,6 % en 2022, et sont globalement inchangées par rapport aux projections de décembre 2019 établies par les services de l’Eurosystème. À moyen terme, l’inflation sera soutenue par les mesures de politique monétaire de la BCE. Les conséquences du coronavirus pour l’inflation sont entourées d’une grande incertitude étant donné que les pressions à la baisse liées à l’affaiblissement de la demande pourraient être compensées par des tensions à la hausse exercées par les perturbations de l’offre. La forte baisse récente des cours du pétrole fait peser des risques significatifs sur les perspectives d’inflation à court terme.

La dynamique monétaire s’est modérée par rapport aux niveaux confortables observés depuis la fin de l’été 2019. Les concours au secteur privé ont continué d’afficher des évolutions divergentes dans les différentes catégories de prêts. Si les prêts aux ménages ont continué de bien résister, les prêts aux entreprises se sont modérés. Les conditions favorables de financement et de prêt des banques ont continué de soutenir l’activité de prêt et, donc, la croissance économique. Le financement externe net total des entreprises de la zone euro s’est stabilisé, soutenu par les coûts favorables du financement par endettement. Toutefois, la récente accentuation du sentiment d’aversion au risque est susceptible d’entraîner une détérioration des conditions du financement non bancaire pour les sociétés non financières.

Le solde budgétaire des administrations publiques de la zone euro devrait diminuer en 2020 et en 2021, puis se stabiliser en 2022. Cette baisse peut être largement attribuée à la diminution des excédents primaires. Ces évolutions se reflètent également dans l’orientation budgétaire qui, selon les projections, devrait être expansionniste en 2020 comme en 2021, puis globalement neutre en 2022.  En dépit de l’orientation budgétaire relativement expansionniste, le ratio dette publique/PIB de la zone euro devrait, selon les projections, rester sur une trajectoire baissière progressive, en raison d’un différentiel taux d’intérêt/taux de croissance favorable et d’un solde primaire légèrement positif sur l’intégralité de la période.  Les évolutions liées à la propagation du coronavirus (COVID-19) intervenues après la finalisation des projections indiquent une nette détérioration des perspectives relatives à l’orientation budgétaire. Outre les politiques budgétaires précédemment annoncées, l’engagement de l’Eurogroupe à mener une action commune et concertée devrait bénéficier d’un fort soutien au vu de la propagation du virus.

Le train de mesures de politique monétaire 

Le 12 mars 2020, le Conseil des gouverneurs a adopté un vaste ensemble de mesures de politique monétaire. Les mesures de politique monétaire recouvrent trois éléments clés : premièrement, préserver les conditions de la liquidité dans le système bancaire via une série d’opérations de refinancement à plus long terme à des conditions favorables (LTRO) ; deuxièmement, préserver la poursuite du flux de crédits à l’économie réelle par le biais d’un recalibrage fondamental des opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO) ; et, troisièmement, prévenir un resserrement des conditions de financement pour l’économie de manière procyclique via un accroissement de la taille du programme d’achats d’actifs (APP)  .

            1.    En période d’incertitude accrue, il est essentiel de fournir de la liquidité au système financier à des conditions généreuses, afin de prévenir les pénuries de liquidité ainsi que les tensions sur son prix, y compris là où le coronavirus pourrait poser problème aux participants au système financier du point de vue du risque opérationnel. Le Conseil des gouverneurs a donc décidé de conduire, temporairement, des opérations de refinancement à plus long terme (LTRO) supplémentaires afin d’apporter un soutien immédiat au système financier de la zone euro en termes de liquidité. Bien que le Conseil des gouverneurs ne perçoive pas de signes importants de tensions sur les marchés monétaires ou de déficits de liquidité dans le système bancaire, ces opérations apporteront un soutien effectif en cas de besoin. Les opérations seront menées à travers une procédure d’appel d’offres à taux fixe, la totalité des soumissions étant servies. Elles seront menées à des conditions très favorables, avec un taux d’intérêt égal au taux moyen appliqué à la facilité de dépôt. Ces nouvelles LTRO fourniront de la liquidité à des conditions favorables jusqu’à l’opération de refinancement à plus long terme ciblée (TLTRO III), en juin 2020.

           2.    Les perspectives de revenus et de dépenses des ménages et des entreprises étant frappées par la propagation du coronavirus, il est primordial de soutenir les prêts bancaires en faveur des plus touchés par les répercussions économiques, en particulier les petites et moyennes entreprises. Par conséquent, le Conseil des gouverneurs a décidé d’appliquer des conditions nettement plus favorables à toutes les TLTRO III en cours pendant la période allant de juin 2020 à juin 2021. Tout au long de cette période, le taux d’intérêt appliqué à ces TLTRO III sera inférieur de 25 points de base au taux moyen des opérations principales de refinancement de l’Eurosystème. Pour les contreparties qui maintiendront leur niveau de fourniture de crédits, le taux appliqué à ces opérations sera plus bas, pouvant être jusqu’à 25 points de base inférieur au taux moyen de la facilité de dépôt sur la période se terminant en juin 2021. De plus, le montant total maximum que les contreparties pourront désormais emprunter lors des TLTRO III a été porté à 50 % de leur encours de prêts éligibles au 28 février 2019. Cela représente une augmentation de plus de 1 000 milliards d’euros du volume d’emprunt possible dans le cadre de ce programme, le portant à presque 3 000 milliards. Dans l’ensemble, les nouvelles conditions des TLTRO contribueront à assouplir considérablement les conditions de financement qui déterminent l’offre de crédit bancaire aux entreprises et aux ménages. Dans ce contexte, le Conseil des gouverneurs a chargé les comités de l’Eurosystème d’étudier des mesures d’assouplissement des garanties visant à faire en sorte que les contreparties puissent continuer à utiliser pleinement le soutien de la BCE en matière de financement.

          3.    Il est essentiel de garantir une orientation suffisamment accommodante de la politique monétaire, en particulier dans un contexte de forte incertitude et de volatilité financière élevée. C’est dans ce contexte que le Conseil des gouverneurs a également décidé de consacrer une enveloppe temporaire de 120 milliards d’euros à des achats nets d’actifs supplémentaires d’ici la fin de l’année pour assurer une forte contribution des programmes d’achats de titres du secteur privé. Le Conseil des gouverneurs continue de prévoir d’avoir recours aux achats nets d’actifs aussi longtemps que nécessaire pour renforcer les effets accommodants des taux directeurs de la BCE et d’y mettre fin peu avant de commencer à relever ces taux. Avec l’APP déjà en place, cette enveloppe temporaire apportera un soutien plus large aux conditions financières, permettant ainsi également un assouplissement des taux d’intérêt importants pour l’économie réelle. En outre, le rythme d’achats plus élevé garantira une présence plus robuste de l’Eurosystème sur le marché durant cette période de volatilité accrue, et lui permettra notamment de faire plein usage de la flexibilité inhérente à l’APP pour faire face aux conditions du marché. Cela permettrait des fluctuations temporaires dans la répartition des flux d’achats, aussi bien d’une catégorie d’actifs à l’autre qu’entre les différents pays, en réponse à des chocs de report vers les valeurs sûres et de chocs de liquidité. Ces écarts par rapport à l’allocation d’équilibre entre les différents pays (steady-state cross-country allocation) s’inscrivent dans le cadre du programme, à condition que la clé de répartition au capital de la BCE demeure la référence à long terme pour le stock total d’avoirs de l’Eurosystème.

        4.    En outre, le Conseil des gouverneurs a décidé de laisser inchangés les taux directeurs de la BCE. Il prévoit que ces taux resteront à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas jusqu’à ce que les perspectives d’inflation convergent durablement vers un niveau suffisamment proche de, mais inférieur à 2 % sur l’horizon de projection, et que cette convergence se reflète de manière cohérente dans la dynamique d’inflation sous-jacente.

        5.    Enfin, le Conseil des gouverneurs entend également poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre de l’APP pendant une période prolongée après la date à laquelle il commencera à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité favorables et un degré élevé de soutien monétaire.

Au vu des évolutions actuelles, le Conseil des gouverneurs continuera de surveiller de près les implications de la propagation du coronavirus pour l’économie, pour l’inflation à moyen terme et pour la transmission de sa politique monétaire. Le Conseil des gouverneurs reste prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, de façon adéquate, pour assurer le rapprochement durable de l’inflation par rapport à son objectif, conformément à son engagement en faveur de la symétrie.
Dans le même temps, une orientation budgétaire ambitieuse et concertée s’impose désormais au vu de la dégradation des perspectives et afin d’assurer une protection contre la poursuite de la matérialisation des risques à la baisse. Le Conseil des gouverneurs accueille favorablement les mesures déjà prises par plusieurs gouvernements pour garantir des ressources suffisantes au secteur de la santé et soutenir les entreprises et employés directement concernés. En particulier, des mesures favorisant l’apport de garanties de crédit sont nécessaires afin de compléter et de renforcer les mesures de politique monétaire adoptées par le Conseil des gouverneurs.
 

Addendum relatif aux décisions prises par le Conseil des gouverneurs le 18 mars

La pandémie de coronavirus constitue une urgence de santé publique collective qui a eu peu de précédents dans l’histoire récente. Elle constitue également un choc économique d’une extrême gravité qui nécessite des mesures ambitieuses, coordonnées et urgentes dans tous les domaines. Le 18 mars, le Conseil des gouverneurs a annoncé un nouveau programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP) afin de répondre à la situation sans précédent à laquelle est confrontée la zone euro. Le programme est temporaire et permettra à la BCE de garantir la transmission de la politique monétaire et, in fine, sa capacité à assurer le maintien de la stabilité des prix dans la zone euro. En particulier, les évolutions sur les marchés financiers ont entraîné un durcissement des conditions de financement, notamment sur la partie à long terme des échéances. La courbe des taux sans risque s’est déplacée vers le haut et les courbes des rendements souverains – qui sont essentielles pour la valorisation de l’ensemble des actifs – ont enregistré une hausse généralisée et sont devenues plus dispersées. Dans le cadre de l’accomplissement de son mandat, le Conseil des gouverneurs a pris les décisions suivantes :

          1.    Lancer un nouveau programme temporaire d’achats de titres des secteurs public et privé, afin de faire face aux risques graves que font peser sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire et les perspectives économiques de la zone euro l’épidémie de COVID-19 et l’intensification de sa propagation.
L’enveloppe totale de ce nouveau programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP) s’élèvera à 750 milliards d’euros. Les achats seront effectués jusqu’à fin 2020 et porteront sur toutes les catégories d’actifs éligibles dans le cadre du programme d’achats d’actifs (APP) existant.
S’agissant des achats de titres du secteur public, l’allocation de référence entre les différentes juridictions restera fondée sur la clé de répartition des banques centrales nationales au capital de la BCE. Dans le même temps, les achats dans le cadre du nouveau PEPP seront réalisés de façon flexible, ce qui permettra des fluctuations dans la distribution des flux d’achats au fil du temps, d’une catégorie d’actifs à l’autre et entre les différentes juridictions.
Une dérogation aux critères d’éligibilité pour les titres émis par le gouvernement grec sera accordée pour les achats réalisés dans le cadre du PEPP.
Le Conseil des gouverneurs mettra fin aux achats nets d’actifs dans le cadre du PEPP lorsqu’il jugera que la phase critique du coronavirus sera terminée, mais, en tout cas, pas avant la fin de l’année.

          2.    Élargir l’éventail des actifs éligibles dans le cadre du programme d’achats de titres du secteur des entreprises (CSPP) aux billets de trésorerie du secteur non financier, rendant ainsi éligibles aux achats réalisés dans le cadre du CSPP l’ensemble des billets de trésorerie dont la qualité de crédit est suffisante.

          3.    Assouplir les normes en matière de garanties en ajustant les principaux paramètres de risque du dispositif de garanties. En particulier, nous étendrons le champ des dispositifs relatifs aux créances privées additionnelles (Additional Credit Claims, ACC), afin d’inclure des créances liées au financement du secteur des entreprises. Cet élargissement permettra aux contreparties de pouvoir continuer de recourir pleinement aux opérations de refinancement de l’Eurosystème.

Le Conseil des gouverneurs de la BCE s’engage à soutenir tous les citoyens de la zone euro au cours de cette période extrêmement difficile. À cette fin, la BCE s’assurera que tous les secteurs de l’économie peuvent bénéficier de conditions de financement favorables leur permettant d’absorber ce choc. Cela s’applique de la même manière aux familles, aux entreprises, aux banques et aux gouvernements.

Le Conseil des gouverneurs mettra en œuvre toutes les mesures nécessaires dans le cadre de son mandat. Il est entièrement préparé à accroître le montant de ses programmes d’achats d’actifs et à ajuster leur composition, autant que nécessaire et aussi longtemps que cela sera requis. Le Conseil des gouverneurs examinera toutes les options et toutes les éventualités afin de soutenir l’économie tant que durera ce choc.

Dans le cas où des limites qu’elle s’est imposée pourraient freiner les initiatives que la BCE doit prendre afin d’accomplir sa mission, le Conseil des gouverneurs envisagera de les réévaluer dans la mesure nécessaire pour rendre son action proportionnée aux risques auxquels nous sommes confrontés. La BCE ne tolérera aucun risque pesant sur la bonne transmission de sa politique monétaire dans l’ensemble des juridictions de la zone euro.