Bulletin économique de la BCE n°1/2021

Évolutions économiques et monétaires récentes

Synthèse

Le démarrage des campagnes de vaccination dans la zone euro est une étape importante dans la résolution de la crise sanitaire actuelle. Néanmoins, la pandémie continue de poser de graves risques pour la santé publique et pour les économies de la zone euro et du monde. La nouvelle augmentation du nombre d’infections par le coronavirus (COVID-19) et les mesures d’endiguement, restrictives et prolongées, imposées dans de nombreux pays de la zone euro perturbent l’activité économique. L’activité continue de bien résister dans le secteur manufacturier, mais elle est considérablement freinée dans les services, dans une moindre mesure cependant que lors de la première vague de la pandémie, début 2020. La production s’est probablement contractée au quatrième trimestre 2020, et l’intensification de la pandémie fait peser des risques à la baisse sur les perspectives économiques à court terme. L’inflation reste très basse dans un contexte de faible demande et d’importantes capacités inutilisées sur les marchés du travail et des biens et services. Globalement, les données disponibles confirment le scénario de référence, retenu précédemment par le Conseil des gouverneurs, d’une incidence à court terme prononcée de la pandémie sur l’économie et d’une faiblesse prolongée de l’inflation.

Dans un tel environnement, une forte relance monétaire reste indispensable pour préserver des conditions de financement favorables pour tous les secteurs de l’économie pendant la pandémie. Cette contribution à la réduction de l’incertitude et au renforcement de la confiance favorisera la consommation privée et l’investissement des entreprises, soutenant l’activité économique et maintenant la stabilité des prix à moyen terme. Cela étant, l’incertitude reste élevée, notamment en ce qui concerne la dynamique de la pandémie et la rapidité des campagnes de vaccination. Le Conseil des gouverneurs continuera de surveiller les évolutions du taux de change en lien avec leurs implications éventuelles pour les perspectives d’inflation à moyen terme. Le Conseil des gouverneurs reste prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, de façon adéquate, pour assurer le rapprochement durable de l’inflation par rapport à son objectif, conformément à son engagement en faveur de la symétrie.

La reprise économique mondiale s’est poursuivie fin 2020 dans un contexte d’intensification des évolutions défavorables en raison de la résurgence de la pandémie. L’activité économique dans le secteur manufacturier comme dans celui des services demeure robuste, en dépit des risques à la baisse croissants que fait peser la période prolongée de confinement dans les pays plus durement touchés par la pandémie. La reprise du commerce mondial se poursuit, malgré des signes de ralentissement vers la fin 2020. Les conditions financières mondiales demeurent extrêmement accommodantes, les marchés boursiers étant soutenus par les évolutions liées au vaccin contre la COVID-19, par les politiques budgétaires expansionnistes et par une moins grande incertitude concernant l’avenir des relations commerciales entre l’Union européenne et le Royaume-Uni.

Au cours de la période sous revue (du 10 décembre 2020 au 20 janvier 2021), la courbe à terme du taux moyen pondéré au jour le jour de l’euro (Eonia) s’est déplacée vers le haut et s’est aplatie, annulant effectivement la plus grande partie de son inversion précédente. D’une manière générale, le sentiment à l’égard du risque s’est amélioré et les anticipations d’inflation extraites des instruments de marché ont augmenté à l’échelle mondiale en raison des évolutions intervenues aux États-Unis. Par conséquent, la courbe des taux sans risque de la zone euro ne suggère pas d’anticipation forte par les marchés d’une baisse imminente des taux directeurs. Dans le même temps, les rendements des obligations souveraines à long terme dans la zone euro ont légèrement augmenté, mais sont globalement demeurés à des niveaux très bas. Les actifs risqués ont enregistré de bonnes performances, les prix des actions augmentant de part et d’autre de l’Atlantique. Aux États-Unis, les actions ont enregistré de meilleurs résultats que celles de la zone euro, atteignant de nouveaux records. Sur les marchés des changes, l’euro s’est légèrement déprécié en termes pondérés des échanges commerciaux.

Après le recul sans précédent de la production observé dans la zone euro au premier semestre 2020, la croissance économique a connu un fort rebond au troisième trimestre de l’année. Toutefois, les données économiques, enquêtes et indicateurs à haute fréquence disponibles laissent penser que la résurgence de la pandémie et l’intensification associée des mesures d’endiguement ont probablement entraîné une baisse de l’activité au quatrième trimestre 2020. Elles devraient également peser sur l’activité au premier trimestre de cette année. Cette évolution est globalement conforme au scénario de référence des projections macroéconomiques de décembre 2020. Alors que l’intensification des mesures d’endiguement pèse lourdement sur l’activité dans le secteur des services (mais dans une moindre mesure cependant que lors de la première vague de la pandémie au printemps 2020), l’activité manufacturière continue de bien résister. Certes, la croissance sera faible et très vraisemblablement négative au quatrième trimestre, mais la relative résilience du secteur industriel suggère l’existence possible de risques à la hausse pour la croissance. Les profils de croissance dans la zone euro devraient demeurer inégaux, aussi bien entre secteurs qu’entre pays. Pour la période à venir, le déploiement des vaccins, entamé fin décembre, permet une plus grande confiance dans la résolution de la crise sanitaire. Il faudra néanmoins du temps avant de parvenir à l’immunité collective, et de nouvelles évolutions défavorables liées à la pandémie, posant des défis en termes de santé publique et de perspectives économiques, ne peuvent être exclues. À moyen terme, la reprise économique de la zone euro devrait être soutenue par des conditions de financement favorables, une orientation budgétaire expansionniste et un redressement de la demande, avec la levée des mesures d’endiguement et la diminution de l’incertitude.

La hausse annuelle de l’IPCH dans la zone euro est demeurée inchangée pour le quatrième mois de suite, s’établissant à – 0,3 % en décembre. L’inflation totale devrait devenir positive début 2021 en raison de la fin de la réduction temporaire de la TVA en Allemagne, d’effets de base haussiers résultant de l’augmentation des prix de l’énergie et de l’impact des récentes hausses des prix du pétrole. Toutefois, les tensions sous-jacentes sur les prix resteront contenues en raison de la faible demande, notamment dans les secteurs du tourisme et des services liés aux voyages, ainsi que des faibles tensions sur les salaires et de l’appréciation du taux de change de l’euro. Lorsque l’impact de la pandémie s’estompera, une reprise de la demande, soutenue par des politiques monétaire et budgétaires accommodantes, exercera des tensions à la hausse sur l’inflation à moyen terme. Les mesures tirées d’enquêtes et les indicateurs extraits des instruments de marché relatifs aux anticipations d’inflation à plus long terme demeurent faibles, même si les indicateurs extraits des instruments de marché ont légèrement augmenté.

En novembre 2020, la dynamique monétaire dans la zone euro a continué de refléter l’impact de la crise liée au coronavirus. La croissance de la monnaie au sens large s’est encore accentuée, tandis que celle des prêts au secteur privé est demeurée stable, les prêts aux sociétés non financières enregistrant une activité modérée et les prêts aux ménages affichant une bonne tenue. La forte croissance monétaire a continué d’être soutenue par les achats d’actifs effectués par l’Eurosystème, qui demeurent la plus importante source de création monétaire. Le durcissement des critères d’octroi des prêts aux entreprises et aux ménages s’est poursuivi au quatrième trimestre 2020, dans un contexte de nouvelles restrictions liées à la COVID-19. Les taux débiteurs favorables ont continué de soutenir la croissance économique de la zone euro.

Dans ce contexte, le Conseil des gouverneurs a décidé de confirmer une nouvelle fois l’orientation très accommodante de sa politique monétaire.

Premièrement, le taux d’intérêt des opérations principales de refinancement ainsi que ceux de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt demeureront inchangés, à respectivement 0,00 %, 0,25 % et – 0,50 %. Le Conseil des gouverneurs prévoit que les taux d’intérêt directeurs de la BCE resteront à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas jusqu’à ce qu’il ait constaté que les perspectives d’inflation convergent durablement vers un niveau suffisamment proche de, mais inférieur à 2 % sur son horizon de projection, et que cette convergence se reflète de manière cohérente dans la dynamique d’inflation sous-jacente.

Deuxièmement, le Conseil des gouverneurs poursuivra ses achats dans le cadre du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP), dont l’enveloppe totale est de 1 850 milliards d’euros. Le Conseil des gouverneurs effectuera des achats nets d’actifs au titre du PEPP au moins jusqu’à fin mars 2022 et, dans tous les cas, jusqu’à ce qu’il juge que la crise du coronavirus est terminée. Les achats au titre du PEPP seront effectués de manière à préserver des conditions de financement favorables pendant la pandémie. Si des conditions de financement favorables peuvent être maintenues à travers des flux d’achats d’actifs qui n’épuisent pas l’enveloppe au cours de l’horizon fixé pour les achats nets au titre du PEPP, cette enveloppe ne devra pas être entièrement utilisée. Cependant, l’enveloppe peut aussi être recalibrée si cela s’avère nécessaire au maintien de conditions de financement favorables pour contrebalancer le choc négatif lié à la pandémie sur la trajectoire de l’inflation.

Le Conseil des gouverneurs continuera de réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du PEPP au moins jusqu’à la fin de 2023. Dans tous les cas, le futur dénouement du portefeuille PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence avec l’orientation adéquate de la politique monétaire.

Troisièmement, les achats nets effectués dans le cadre du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) se poursuivront à un rythme mensuel de 20 milliards d’euros. Le Conseil des gouverneurs continue de prévoir d’avoir recours aux achats mensuels nets d’actifs au titre de l’APP aussi longtemps que nécessaire pour renforcer les effets accommodants de ses taux directeurs, et d’y mettre fin peu avant de commencer à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE.

Le Conseil des gouverneurs entend aussi poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre de l’APP pendant une période prolongée après la date à laquelle il commencera à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité favorables et un degré élevé de soutien monétaire.

Enfin, le Conseil des gouverneurs continuera à fournir une liquidité abondante par le biais de ses opérations de refinancement. En particulier, la troisième série d’opérations ciblées de refinancement à plus long terme (TLTRO III) demeure, pour les banques, une source intéressante de financement et soutient donc l’octroi de prêts bancaires aux entreprises et aux ménages.

Le Conseil des gouverneurs reste prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, de façon adéquate, pour assurer le rapprochement durable de l’inflation par rapport à son objectif, conformément à son engagement en faveur de la symétrie.