Bulletin économique de la BCE n°2/2022

Évolutions économiques, financières et monétaires

Vue d’ensemble

L’invasion de l’Ukraine par la Russie aura des effets significatifs sur l’activité économique et l’inflation en raison du renchérissement de l’énergie et des matières premières, des perturbations des échanges commerciaux et du recul de la confiance. L’ampleur de ces effets dépendra de la suite du conflit, des retombées des sanctions en vigueur et d’éventuelles mesures supplémentaires.

Les répercussions de la guerre doivent être envisagées dans le contexte d’une économie de la zone euro reposant sur des fondamentaux solides, notamment grâce à l’important soutien apporté par les politiques publiques. L’atténuation des effets du variant Omicron du coronavirus (COVID-19) favorise la reprise de l’économie. Des signes de réduction des goulets d’étranglement au niveau de l’offre sont apparus et la situation a continué de s’améliorer sur le marché du travail. Dans le scénario de référence des projections macroéconomiques de mars 2022 établies par les services de la BCE, qui contiennent une première évaluation des implications de la guerre en Ukraine, la croissance du PIB a été révisée à la baisse à court terme du fait du conflit.

Sous l’effet de coûts de l’énergie plus élevés que prévu, l’inflation a continué de surprendre à la hausse. Les hausses des prix sont également devenues plus généralisées. Dans les nouvelles projections des services de la BCE, le scénario de référence pour l’inflation a été nettement revu à la hausse. Selon plusieurs mesures, les anticipations d’inflation à plus long terme sont à nouveau ancrées au niveau de la cible d’inflation de la BCE. Le Conseil des gouverneurs estime de plus en plus probable que l’inflation se stabilise à sa cible de 2 % à moyen terme.

Selon des scénarios alternatifs concernant les effets économiques et financiers de la guerre, l’activité économique pourrait être largement freinée par une augmentation plus rapide des prix de l’énergie et des matières premières ainsi que par une détérioration plus importante des échanges commerciaux et du climat économique. L’inflation pourrait être nettement plus élevée à court terme. Cependant, dans l’ensemble des scénarios, elle devrait se ralentir progressivement et s’établir en 2024 à des niveaux proches de la cible de 2 %.

Sur la base de son évaluation actualisée des perspectives d’inflation et en tenant compte de l’environnement incertain, le Conseil des gouverneurs a ajusté le rythme des achats nets d’actifs réalisés dans le cadre de son programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) pour les mois à venir. Les achats nets mensuels au titre de l’APP s’élèveront à 40 milliards d’euros en avril, 30 milliards en mai et 20 milliards en juin. Le calibrage des achats nets qui seront effectués au troisième trimestre tiendra compte des données et de l’évolution de l’évaluation des perspectives par le Conseil des gouverneurs. Si les données à venir confirment l’anticipation selon laquelle les perspectives d’inflation à moyen terme ne s’affaibliront pas, au-delà même de la fin de ses achats nets d’actifs, le Conseil des gouverneurs mettra un terme aux achats nets dans le cadre de l’APP au troisième trimestre. En cas de modification des perspectives d’inflation à moyen terme et si les conditions de financement ne permettent plus de nouvelles avancées vers la cible de 2 %, le Conseil des gouverneurs est prêt à réviser tant le volume que la durée de ses achats nets d’actifs. Toute modification des taux d’intérêt directeurs de la BCE se produira quelque temps après la fin des achats nets au titre de l’APP et sera progressive. L’évolution des taux directeurs de la BCE restera déterminée par la forward guidance du Conseil des gouverneurs et par son engagement stratégique à stabiliser l’inflation à 2 % à moyen terme. Par conséquent, le Conseil des gouverneurs prévoit que les taux d’intérêt directeurs de la BCE resteront à leurs niveaux actuels jusqu’à ce qu’il constate que l’inflation atteint 2 % bien avant la fin de son horizon de projection et durablement sur le reste de son horizon de projection, et qu’il juge les progrès de l’inflation sous-jacente suffisants pour être compatibles avec une stabilisation de l’inflation à 2 % à moyen terme. Le Conseil des gouverneurs a également confirmé l’ensemble de ses autres mesures de politique monétaire.

Activité économique

L’économie mondiale a enregistré une croissance soutenue en 2021, en dépit de facteurs défavorables liés à la résurgence de la pandémie de coronavirus et à des goulets d’étranglement du côté de l’offre. Les indicateurs tirés d’enquêtes vont dans le sens d’une poursuite de la croissance de l’activité au premier trimestre 2022. Toutefois, la guerre entre la Russie et l’Ukraine fait planer une incertitude significative sur des perspectives mondiales par ailleurs robustes. Les enquêtes récentes relatives à l’activité économique laissent penser que la dynamique de la croissance s’est accélérée entre janvier et février, grâce à l’atténuation des tensions liées à la pandémie et à l’offre. Toutefois, en raison des conséquences économiques de la guerre et du retrait progressif des mesures de relance, les projections relatives à la croissance mondiale ont été révisées à la baisse par rapport aux projections de décembre, en particulier pour 2022 et 2023. Selon les estimations, le PIB mondial en volume (hors zone euro) a augmenté de 6,3 % en 2021, et le rythme de la croissance devrait se ralentir, revenant à 4,1 % en 2022 et à 3,6 % en 2023 et 2024. La demande étrangère adressée à la zone euro devrait revenir de 9,9 % en 2021 à 4 % en 2022, 3,2 % en 2023 et 3,6 % en 2024. Comparée aux importations mondiales, la demande étrangère adressée à la zone euro est plus lourdement touchée par le conflit, compte tenu de la part relativement importante des échanges commerciaux de la zone euro qui s’effectuent avec la Russie et les pays d’Europe centrale et orientale, qui sont particulièrement exposés aux conséquences défavorables du conflit. Par rapport aux projections précédentes, le taux de croissance de la demande étrangère adressée à la zone euro a été laissé inchangé pour 2022 (l’impact de l’invasion compensant en totalité l’acquis de croissance positif de 2021) et il a été révisé à la baisse pour 2023 et 2024. Les goulets d’étranglement du côté de l’offre devraient commencer à s’atténuer en 2022 et se résorber entièrement en 2023. Les prix à l’exportation des concurrents de la zone euro ont été révisés à la hausse pour 2022 et 2023 dans un contexte où coïncident un renchérissement des matières premières, des goulets d’étranglement du côté de l’offre et une reprise de la demande. Si l’évolution future de la pandémie demeure un important facteur de risque affectant le scénario de référence des projections pour l’économie mondiale, la guerre entre la Russie et l’Ukraine amplifie fortement l’incertitude. Les risques baissiers extrêmes liés à une nouvelle escalade pourraient être significatifs et compromettre la reprise mondiale, tout en alimentant les tensions inflationnistes.

La guerre entre la Russie et l’Ukraine aura des effets importants sur l’activité économique dans la zone euro via le renchérissement de l’énergie et des matières premières, les perturbations des échanges commerciaux et le recul de la confiance. Toutefois, les conditions sous-jacentes sont solides, sous l’effet du soutien important apporté par les politiques publiques. L’économie a enregistré une croissance de 5,3 % en 2021, le PIB retrouvant, à la fin de l’année, son niveau d’avant la pandémie. La croissance s’est cependant ralentie, revenant à 0,3 % au dernier trimestre 2021 et elle devrait rester faible au premier trimestre 2022. Les perspectives économiques dépendront de l’évolution de la guerre entre la Russie et l’Ukraine ainsi que des effets des sanctions économiques et financières et des autres mesures. Dans le même temps, d’autres facteurs défavorables à la croissance s’atténuent. Selon le scénario de référence des projections établies par les services de la BCE, l’économie de la zone euro devrait toujours afficher une croissance soutenue en 2022, mais à un rythme plus lent qu’attendu avant le déclenchement de la guerre. Les mesures visant à contenir la propagation du variant Omicron ont eu des retombées moins fortes que celles prises lors des vagues précédentes, et elles sont progressivement levées. Les perturbations de l’offre causées par la pandémie commencent également à s’atténuer et le marché du travail a continué de se renforcer. Les effets, pour les ménages et les entreprises, du choc massif sur les prix de l’énergie pourraient être partiellement amortis par le recours à l’épargne accumulée pendant la pandémie et par des mesures budgétaires compensatoires.

Selon les projections macroéconomiques de mars 2022 établies par les services de la BCE, après les déficits très élevés qui avaient été enregistrés en raison de la crise du coronavirus, le solde budgétaire des administrations publiques de la zone euro continue de s’améliorer. Toutefois, les risques entourant ce scénario de référence sont importants et de plus en plus orientés vers une augmentation des déficits budgétaires, principalement en raison de la guerre en Ukraine. Selon le scénario de référence, le ratio de déficit devrait être revenu à 5,5 % du PIB en 2021 après un pic à 7,2 % en 2020. Il devrait poursuivre sa baisse pour ressortir à 3,1 % en 2022 et à 2 % à la fin de l’horizon de projection. Concernant l’orientation budgétaire de la zone euro, la forte expansion de 2020 a été suivie d’un resserrement modéré en 2021, après correction des subventions accordées dans le cadre du plan Next Generation EU (NGEU). En 2022, l’orientation devrait encore se resserrer, principalement en raison du retrait d’une part significative de l’aide d’urgence mise en place face à la crise du coronavirus. Le resserrement devrait être seulement marginal au cours des deux dernières années de l’horizon de projection et un soutien important à l’économie est maintenu. Au vu des risques élevés qui proviennent actuellement de plusieurs sources, et qui se matérialisent déjà en partie, des mesures budgétaires, notamment au niveau de l’UE, contribueraient à protéger l’économie. Les politiques budgétaires doivent demeurer agiles, car la situation est changeante. La volonté de recourir à des mesures budgétaires n’est pas incompatible avec la nécessité d’une normalisation à moyen terme crédible des finances publiques.

À moyen terme, et conformément aux projections de référence des services de la BCE, la croissance sera tirée par une demande intérieure robuste, elle-même soutenue par un marché du travail plus vigoureux. Grâce au plus grand nombre de personnes disposant d’un emploi, les ménages devraient bénéficier de revenus plus élevés et consommer davantage. La reprise mondiale et la poursuite du soutien apporté par les politiques budgétaires et monétaire contribuent également à ces perspectives de croissance. Un soutien budgétaire et monétaire reste crucial, en particulier dans cet environnement géopolitique difficile. La croissance devrait toujours être robuste en 2022, mais à un rythme plus lent qu’attendu avant le déclenchement de la guerre. Les projections macroéconomiques de mars établies par les services de la BCE tablent sur une croissance annuelle du PIB en volume de 5,4 % en 2021, 3,7 % en 2022, 2,8 % en 2023 et 1,6 % en 2024. Par comparaison avec les projections de décembre, les perspectives ont été revues à la baisse pour 2022 et 2023. Les projections de référence reposent sur l’hypothèse que les perturbations actuelles de la fourniture d’énergie et les effets négatifs sur la confiance liés au conflit sont temporaires et que les chaînes d’approvisionnement mondiales ne seront pas profondément déstabilisées. Dans un scénario défavorable, dans lequel des sanctions plus strictes sont imposées à la Russie, avec pour conséquences des perturbations des chaînes de valeur mondiale, une hausse des coûts de l'énergie et des réductions temporaires de la production de la zone euro, ainsi que des répercussions financières supplémentaires et une incertitude plus persistante, la croissance de la zone euro serait inférieure de 1,2 point de pourcentage à la valeur du scénario de référence en 2022. L’écart serait limité en 2023 et la croissance serait légèrement plus forte en 2024, en raison des effets de rattrapage. Dans le cas d’un scénario sévère (qui suppose, outre les caractéristiques du scénario défavorable, une réaction plus marquée des prix de l’énergie à des ruptures d’approvisionnement plus fortes et une réévaluation plus prononcée des prix sur les marchés financiers), la croissance du PIB pourrait au final être inférieure de 1,4 point de pourcentage à la valeur du scénario de référence en 2022 et de 0,5 point de pourcentage en 2023, avec des effets de rattrapage relativement modestes en 2024.

Inflation

L’inflation a atteint 5,8 % en février après 5,1 % en janvier et devrait continuer d’augmenter à court terme. La hausse des prix de l’énergie, qui a atteint 31,7 % en février, demeure la principale explication du fort taux d’inflation global et pousse à la hausse les prix dans de nombreux autres secteurs. Les prix des produits alimentaires ont également augmenté, du fait de facteurs saisonniers, des coûts de transport importants et du renchérissement des engrais. L’augmentation des prix de l’énergie s’est poursuivie ces dernières semaines, et la guerre en Ukraine fera peser des tensions plus fortes sur les prix de certains produits alimentaires et matières premières. Les hausses des prix sont désormais plus généralisées. La plupart des mesures de l’inflation sous-jacente se sont accrues ces derniers mois et ont atteint des niveaux supérieurs à 2 %. Toutefois, la pérennité de l’augmentation de ces indicateurs est incertaine, étant donné le rôle joué par des facteurs temporaires liés à la pandémie et les effets indirects du renchérissement de l’énergie. Les indicateurs extraits des instruments du marché suggèrent que les prix de l’énergie demeureront élevés plus longtemps qu’escompté, avant de se modérer au cours de l’horizon de projection. Les tensions sur les prix dues aux goulets d’étranglement mondiaux au niveau de l’offre devraient également s’affaiblir. La situation sur le marché du travail a continué de s’améliorer, le taux de chômage ayant reculé à 6,8 % en janvier. La progression des salaires reste globalement modérée, même si de plus en plus de secteurs subissent des pénuries de main-d’œuvre. À terme, le retour de l’économie à son plein potentiel devrait favoriser une hausse légèrement plus rapide des salaires. Plusieurs mesures des anticipations d’inflation à plus long terme issues des marchés financiers et d’enquêtes se situent autour de 2 %. Ces facteurs continueront de contribuer à l’inflation sous-jacente et permettront à l’inflation totale de s’établir durablement à la cible de 2 %.

Les projections macroéconomiques de mars 2022 établies par les services de la BCE prévoient une inflation annuelle de 5,1 % en 2022, 2,1 % en 2023 et 1,9 % en 2024 – des niveaux nettement supérieurs aux projections précédentes de décembre, en particulier pour 2022. L’inflation hors produits alimentaires et énergie devrait être de 2,6 % en 2022, 1,8 % en 2023 et 1,9 % en 2024, en hausse également par rapport aux projections de décembre. Si le scénario défavorable décrit précédemment devait se matérialiser, l’inflation pourrait être plus élevée de 0,8 point de pourcentage en 2022. Les flambées des prix de l’énergie s’atténueraient progressivement à mesure que les marchés du pétrole et du gaz reviendront à l’équilibre, entraînant une baisse du taux d’inflation, qui s’établirait au-dessous du niveau du scénario de référence, en particulier en 2024. Dans le scénario plus sévère, l’inflation serait plus élevée de 2 points de pourcentage en 2022, et significativement plus élevée également en 2023. En 2024, des effets de second tour plus forts compenseraient l’impact négatif sur l’inflation de la baisse des prix de l’énergie, laissant l’inflation inchangée par rapport au scénario de référence.

Évaluation des risques

Le Conseil des gouverneurs estime que les risques pesant sur les perspectives économiques se sont nettement accrus et sont désormais orientés négativement. Les risques liés à la pandémie ont diminué, mais la guerre en Ukraine pourrait avoir une incidence plus marquée sur le climat économique et accentuer encore les contraintes d’offre. Le niveau durablement élevé des coûts de l’énergie ainsi qu’une perte de confiance pourraient ralentir la demande davantage que prévu et freiner la consommation et l’investissement. Les mêmes facteurs font peser des risques sur les perspectives d’inflation, qui sont orientées à la hausse à court terme. La guerre en Ukraine représente un important risque à la hausse, particulièrement pour les prix de l’énergie. Si les tensions sur les prix alimentent des hausses de salaire plus élevées qu’attendu, ou si elles ont des répercussions négatives durables du côté de l’offre, l’inflation pourrait aussi être plus forte à moyen terme. Toutefois, un éventuel affaiblissement de la demande à moyen terme pourrait aussi atténuer les tensions sur les prix.

Conditions financières et monétaires

L’invasion de l’Ukraine par la Russie a entraîné une forte volatilité sur les marchés financiers. Sous l’effet de la guerre, la hausse des taux d’intérêt de marché sans risque observée depuis la réunion du Conseil des gouverneurs de février s’est partiellement inversée, et les prix des actions ont chuté. Les sanctions financières contre la Russie, notamment l’exclusion de certaines banques russes de SWIFT, n’ont, jusqu’à présent, pas entraîné de tensions graves sur les marchés monétaires ni de pénurie de liquidité au sein du système bancaire de la zone euro. Les bilans des banques demeurent globalement sains, grâce à la solidité de leur situation de fonds propres et à la baisse de l’encours de leurs prêts non performants. Elles ont désormais retrouvé leur rentabilité d’avant la pandémie. Les taux d’intérêt des prêts bancaires accordés aux entreprises ont légèrement augmenté, tandis que ceux des crédits hypothécaires aux ménages se maintiennent à des niveaux historiquement bas. Les flux de financement aux entreprises ont diminué après avoir fortement augmenté au dernier trimestre 2021. L’activité de prêt aux ménages se maintient, particulièrement pour l’achat de logements.

Décisions de politique monétaire

Sur la base de son évaluation actualisée et en tenant compte de l’environnement incertain, le Conseil des gouverneurs a ajusté le rythme de ses achats dans le cadre de son programme d’achats d’actifs (APP) pour les mois à venir. Les achats nets mensuels au titre de l’APP s’élèveront à 40 milliards d’euros en avril, 30 milliards en mai et 20 milliards en juin. Le calibrage des achats nets qui seront effectués au troisième trimestre tiendra compte des données et de l’évolution de l’évaluation des perspectives par le Conseil des gouverneurs. Si les données à venir confirment l’anticipation selon laquelle les perspectives d’inflation à moyen terme ne s’affaibliront pas, au-delà même de la fin de ses achats nets d’actifs, le Conseil des gouverneurs mettra un terme aux achats nets dans le cadre de l’APP au troisième trimestre. En cas de modification des perspectives d’inflation à moyen terme et si les conditions de financement ne permettent plus de nouvelles avancées vers la cible de 2 %, le Conseil des gouverneurs est prêt à réviser tant le volume que la durée de ses achats nets d’actifs.

Le Conseil des gouverneurs entend également poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre de l’APP pendant une période prolongée après la date à laquelle il commencera à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité favorables et un degré élevé de soutien monétaire.

Les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement, de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt demeureront inchangés, à respectivement 0,00 %, 0,25 % et – 0,50 %.

Toute modification des taux d’intérêt directeurs de la BCE se produira quelque temps après la fin des achats nets au titre de l’APP et sera progressive. L’évolution des taux directeurs de la BCE restera déterminée par la forward guidance du Conseil des gouverneurs et par son engagement stratégique à stabiliser l’inflation à 2 % à moyen terme. Par conséquent, le Conseil des gouverneurs prévoit que les taux d’intérêt directeurs de la BCE resteront à leurs niveaux actuels jusqu’à ce qu’il constate que l’inflation atteint 2 % bien avant la fin de son horizon de projection et durablement sur le reste de son horizon de projection, et qu’il juge les progrès de l’inflation sous-jacente suffisants pour être compatibles avec une stabilisation de l’inflation à 2 % à moyen terme.

Au premier trimestre 2022, le Conseil des gouverneurs ralentit le rythme des achats nets d’actifs au titre du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP) par rapport au trimestre précédent. Il interrompra les achats nets d’actifs au titre du PEPP fin mars 2022.

Le Conseil des gouverneurs entend réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du PEPP au moins jusqu’à la fin de 2024. Dans tous les cas, le futur dénouement du portefeuille PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence avec l’orientation adéquate de la politique monétaire.

La pandémie a montré que, en période de tensions, la flexibilité quant aux modalités et à la conduite des achats d’actifs a contribué à remédier à l’altération de la transmission de la politique monétaire et a renforcé l’efficacité des efforts déployés par le Conseil des gouverneurs pour atteindre son objectif. Dans le cadre du mandat du Conseil des gouverneurs, en période de tensions, la flexibilité demeurera un élément de la politique monétaire chaque fois que des menaces sur sa transmission compromettront la réalisation de la stabilité des prix. En particulier en cas de nouvelle fragmentation des marchés due à la pandémie, les réinvestissements au titre du PEPP pourront à tout moment être ajustés de façon souple dans le temps, entre catégories d’actifs et entre les juridictions. Cela pourrait comprendre l’achat d’obligations émises par la République hellénique au-delà des montants provenant du renouvellement des remboursements afin d’éviter toute interruption des achats dans cette juridiction, qui pourrait nuire à la transmission de la politique monétaire dans l’économie grecque alors que celle-ci se remet encore des retombées de la pandémie. Les achats nets au titre du PEPP pourraient aussi reprendre, si nécessaire, pour contrer des chocs négatifs liés à la pandémie.

Le Conseil des gouverneurs continuera de surveiller les conditions de financement bancaire et de faire en sorte que l’arrivée à échéance des opérations effectuées dans le cadre de la troisième série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO III) n’entrave pas la transmission harmonieuse de sa politique monétaire. Le Conseil des gouverneurs évaluera en outre régulièrement la contribution des opérations de prêt ciblées à son orientation de politique monétaire. Comme annoncé, il s’attend à ce que les conditions particulières applicables dans le cadre des opérations TLTRO III prennent fin en juin de cette année. Le Conseil des gouverneurs va également évaluer le caractère approprié du calibrage de son système à deux paliers pour la rémunération des réserves, afin que la politique de taux d’intérêt négatifs ne limite pas la capacité d’intermédiation des banques dans un environnement d’excédents de liquidité abondants.

Compte tenu de l’environnement très incertain à la suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie et du risque de répercussions régionales susceptibles de peser négativement sur les marchés financiers de la zone euro, le Conseil des gouverneurs a décidé de prolonger la facilité de repo de l’Eurosystème pour les banques centrales (Eurosystem repo facility for central banks, EUREP) jusqu’au 15 janvier 2023. La facilité EUREP continuera donc de compléter les accords réguliers de fourniture de liquidité en euros aux banques centrales hors zone euro. Ces dispositifs constituent un ensemble complet de filets de sécurité visant à répondre à d’éventuels besoins de liquidité en euros en cas de dysfonctionnement des marchés en dehors de la zone euro qui pourraient peser sur la transmission harmonieuse de la politique monétaire de la BCE. Le Conseil des gouverneurs évaluera au cas par cas les demandes, par les banques centrales hors zone euro, de lignes de liquidité en euros spécifiques.

Le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, de façon adéquate, pour assurer que l’inflation se stabilise au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme.