Bulletin économique de la BCE n°6/2022

Évolutions économiques, financières et monétaires

Vue d’ensemble

Le 8 septembre 2022, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 75 points de base. Cette mesure importante anticipe la transition du niveau actuellement très accommodant des taux directeurs vers des niveaux qui assureront un retour au plus tôt de l’inflation vers l’objectif de 2 % à moyen terme de la BCE. Sur la base de son évaluation actualisée, le Conseil des gouverneurs prévoit de continuer à augmenter les taux d’intérêt au cours de ses prochaines réunions afin de freiner la demande et d’éviter le risque d’un glissement à la hausse persistant des anticipations d’inflation. Le Conseil des gouverneurs réévaluera régulièrement sa trajectoire monétaire à l’aune des informations disponibles et de l’évolution des perspectives d’inflation. Ses futures décisions relatives aux taux directeurs resteront dépendantes des données et continueront d’être prises réunion par réunion.

Le Conseil des gouverneurs a pris cette décision, et prévoit de continuer à relever les taux d’intérêt directeurs, parce que l’inflation reste beaucoup trop forte et qu’elle devrait demeurer supérieure à sa cible pendant une période prolongée. Selon l’estimation rapide d’Eurostat, l’inflation a atteint 9,1 % en août. L’envolée des prix de l’énergie et des produits alimentaires, les pressions sur la demande dans certains secteurs sous l’effet de la réouverture de l’économie et les goulets d’étranglement du côté de l’offre continuent d’alimenter l’inflation. Les tensions sur les prix se sont encore amplifiées et généralisées dans l’économie, et l’inflation pourrait encore s’accélérer à court terme. L’inflation ralentira, à mesure que ses moteurs actuels s’estomperont et que la normalisation de la politique monétaire produira ses effets sur l’économie et dans les mécanismes de fixation des prix. Pour la période à venir, les services de la BCE ont significativement révisé en hausse leurs projections d’inflation, l’augmentation des prix devant désormais s’établir, en moyenne, à 8,1 % en 2022, 5,5 % en 2023 et 2,3 % en 2024.

Après un rebond au premier semestre 2022, les données récentes signalent un ralentissement substantiel de la croissance économique dans la zone euro, et l’économie devrait observer une phase de stagnation en fin d’année et au premier trimestre 2023. Les prix très élevés de l’énergie entament le pouvoir d’achat des revenus des consommateurs et, même si les goulets d’étranglement au niveau de l’offre se réduisent, ils continuent de contraindre l’activité économique. En outre, l’environnement géopolitique néfaste, avec en particulier l’agression injustifiée de la Russie contre l’Ukraine, pèse sur la confiance des chefs d’entreprise et des consommateurs. Ces perspectives se reflètent dans les dernières projections des services de la BCE relatives à la croissance économique, qui ont été nettement révisées à la baisse pour le reste de l’année et pour toute l’année 2023. L’économie devrait désormais, selon ces projections, croître de 3,1 % en 2022, 0,9 % en 2023 et 1,9 % en 2024.

Les vulnérabilités durables causées par la pandémie posent toujours un risque pour la bonne transmission de la politique monétaire. Le Conseil des gouverneurs continuera par conséquent de faire preuve de flexibilité dans le réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans le portefeuille du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP), afin de contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission.

Activité économique

Le niveau élevé de l’inflation, le durcissement des conditions financières et les facteurs défavorables qui subsistent au niveau de l’offre pèsent sur l’activité économique. Les données tirées d’enquêtes font état d’un ralentissement généralisé de l’activité économique. Selon les projections macroéconomiques de septembre 2022 établies par les services de la BCE, les perspectives de croissance mondiale sont plutôt moroses, le PIB mondial en volume (hors zone euro) devant augmenter de 2,9 % en 2022, de 3,0 % en 2023 et de 3,4 % en 2024. Ces perspectives sont plus faibles que celles présentées dans les projections macroéconomiques de juin 2022 établies par les services de l’Eurosystème et signifient que l’économie mondiale devrait croître à un rythme légèrement inférieur à sa moyenne de long terme cette année et l’année prochaine, l’activité économique ralentissant dans les économies de marché avancées et émergentes. L’affaiblissement des perspectives de la demande et l’amélioration de l’offre ont contribué à atténuer les tensions sur les chaînes d’approvisionnement, même si celles-ci sont toujours présentes. En phase avec la croissance mondiale, les perspectives relatives au commerce international et à la demande extérieure adressée à la zone euro se sont également détériorées par rapport aux projections de juin. Les tensions inflationnistes mondiales demeurent largement diffusées et élevées dans un contexte de pics des cours des matières premières, de contraintes d’offre persistantes, d’une demande toujours relativement robuste et de tensions sur les marchés du travail. Ces tensions devraient toutefois diminuer sous l’effet de la stabilisation des marchés des matières premières et du ralentissement de la croissance. Dans un environnement d’incertitude élevée, la balance des risques entourant les projections de référence est orientée à la baisse pour la croissance mondiale et à la hausse pour l’inflation mondiale.

La croissance de la zone euro a été de 0,8 % au deuxième trimestre 2022, principalement soutenue par les fortes dépenses de consommation dans les services nécessitant de nombreux contacts à la suite de la levée des restrictions liées à la pandémie. Les pays disposant d’un vaste secteur touristique ont notamment bénéficié, pendant l’été, de la reprise des voyages personnels. Cela étant, les entreprises ont pâti des coûts élevés de l’énergie et du maintien des goulets d’étranglement au niveau de l’offre, même si ceux-ci s’atténuent progressivement. Bien que le dynamisme des activités touristiques ait été favorable à la croissance économique au troisième trimestre, le Conseil des gouverneurs s’attend à un net ralentissement économique pendant le reste de l’année, pour quatre raisons principales. Premièrement, la forte inflation freine les dépenses et la production dans l’ensemble de l’économie, et ces vents contraires sont renforcés par les perturbations de l’approvisionnement en gaz. Deuxièmement, le vif rebond de la demande de services consécutif à la réouverture de l’économie s’estompera dans les prochains mois. Troisièmement, l’affaiblissement de la demande mondiale, notamment dans le contexte d’un resserrement monétaire dans de nombreuses grandes économies, et la dégradation des termes de l’échange se traduiront par une diminution du soutien apporté à l’économie de la zone euro. Quatrièmement, l’incertitude reste élevée et la confiance se détériore fortement.

Cela étant, le marché du travail est resté solide et soutient l’activité économique. Le marché du travail s’est consolidé, plus de 600 000 personnes ayant retrouvé un emploi au deuxième trimestre 2022, et le taux de chômage s’est établi à 6,6 % en juillet, un niveau historiquement bas. Le nombre total d’heures travaillées a de nouveau augmenté, de 0,6 %, au deuxième trimestre 2022 et dépasse ses niveaux d’avant la pandémie. Dans la période à venir, le ralentissement économique devrait se traduire par une hausse du taux de chômage.

Le scénario de référence pour la zone euro présenté dans les projections macroéconomiques de septembre 2022 établies par les services de la BCE repose sur les hypothèses selon lesquelles la demande de gaz sera atténuée par les prix élevés et les mesures préventives d’économie d’énergie (résultant du récent accord de l’UE visant à réduire la demande de gaz de 15 %) et aucun rationnement majeur du gaz ne sera nécessaire. Toutefois, des réductions de la production pourraient s’avérer indispensables cet hiver dans les pays fortement dépendants des importations de gaz naturel russe et menacés de pénurie d’approvisionnement. Même si les goulets d’étranglement du côté de l’offre se sont récemment atténués un peu plus rapidement qu’anticipé, ils continuent de peser sur l’activité et ne devraient se dissiper que graduellement. À moyen terme, au fur et à mesure du rééquilibrage du marché de l’énergie, de la diminution de l’incertitude, de la résorption des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et de la progression des revenus réels, la croissance devrait rebondir, en dépit de conditions de financement moins favorables. Le marché du travail devrait s’affaiblir à la suite du ralentissement de l’activité économique, tout en demeurant globalement relativement résistant. Globalement, selon les projections macroéconomiques de septembre 2022 établies par les services de la BCE, la croissance annuelle moyenne du PIB en volume ressortirait à 3,1 % en 2022 et ralentirait sensiblement, à 0,9 %, en 2023, pour rebondir à 1,9 % en 2024. Par rapport aux projections de juin 2022 établies par les services de l’Eurosystème, les perspectives de croissance du PIB ont été révisées à la hausse de 0,3 point de pourcentage pour 2022, après quelques surprises positives au premier semestre, et revues en baisse de 1,2 point de pourcentage pour 2023 et de 0,2 point de pourcentage pour 2024, principalement en raison de l’incidence des perturbations de l’approvisionnement énergétique, de l’accélération de l’inflation et de la perte de confiance associée.

Selon les projections macroéconomiques de septembre 2022 établies par les services de la BCE, le solde budgétaire de la zone euro devrait s’améliorer constamment jusqu’en 2024, mais légèrement moins qu’anticipé dans les projections de juin. Toutefois, les projections budgétaires restent entourées d’une forte incertitude, liée principalement à la guerre en Ukraine et aux évolutions sur les marchés de l’énergie qui pourraient conduire les gouvernements à adopter des mesures de relance budgétaire supplémentaires. De telles mesures d’aide budgétaire visent largement à lutter contre la hausse du coût de la vie pour les consommateurs, en particulier en lien avec l’énergie. De plus, le financement de nouvelles capacités de défense et le soutien aux réfugiés fuyant la guerre menée par la Russie en Ukraine ont également joué un rôle. Toutefois, le déficit budgétaire des administrations publiques de la zone euro devrait continuer de se réduire, revenant de 5,1 % du PIB en 2021 à 3,8 % en 2022, puis à 2,7 % à la fin de l’horizon de projection. Après s’être considérablement assouplie en réponse à la crise du coronavirus (COVID-19) en 2020, l’orientation budgétaire est redevenue plus restrictive l’an dernier et devrait continuer de se durcir légèrement, en particulier en 2023, et être neutre en 2024. Dans un contexte d’incertitude accrue et de risques à la baisse sur les perspectives économiques en raison de la guerre en Ukraine, ainsi que de hausses des prix de l’énergie et de perturbations persistantes des chaînes d’approvisionnement, le 23 mai 2022, la Commission européenne a recommandé que la clause dérogatoire générale du Pacte de stabilité et de croissance (PSC) soit maintenue jusqu’à fin 2023. Cela permettrait, le cas échéant, d’ajuster les politiques budgétaires à l’évolution du contexte. Parallèlement, les déséquilibres budgétaires dépassant toujours leurs niveaux d’avant la pandémie et l’inflation restant exceptionnellement élevée, il convient de mener des politiques budgétaires de plus en plus sélectives et ciblées afin d’éviter d’accentuer les pressions inflationnistes à moyen terme, tout en garantissant la soutenabilité budgétaire à moyen terme.

Les mesures de soutien budgétaire adoptées pour amortir les effets du renchérissement de l’énergie doivent être temporaires et ciblées vers les ménages et les entreprises les plus vulnérables afin de limiter le risque d’alimenter les tensions inflationnistes, d’accroître l’efficacité des dépenses publiques et de préserver la soutenabilité de la dette. Des politiques structurelles doivent contribuer au relèvement du potentiel de croissance de la zone euro et à la consolidation de sa capacité de résistance.

Inflation

L’inflation s’est encore accélérée, pour atteindre 9,1 % en mai. La hausse des prix de l’énergie est demeurée extrêmement forte (38,3 %) et reste la principale composante de l’inflation totale. Selon les indicateurs de marché, les cours du pétrole vont se modérer à court terme, alors que les prix de gros du gaz se maintiendraient à des niveaux extraordinairement élevés. La hausse des prix des produits alimentaires s’est elle aussi accélérée en août, à 10,6 %, reflétant en partie une augmentation du coût des intrants liés à l’énergie, les perturbations des échanges de matières premières alimentaires et les conditions météorologiques défavorables. Les goulets d’étranglement du côté de l’offre se sont atténués, mais continuent de se propager graduellement aux prix à la consommation, exerçant une pression à la hausse sur l’inflation, comme la reprise de la demande dans le secteur des services. La dépréciation de l’euro a elle aussi alimenté l’accumulation de tensions inflationnistes. Les tensions sur les prix se propagent à des secteurs toujours plus nombreux, du fait notamment des effets des coûts élevés de l’énergie dans l’ensemble de l’économie. Par conséquent, les mesures de l’inflation sous-jacente restent à des niveaux élevés, et les dernières projections macroéconomiques établies par les services de la BCE tablent sur une inflation hors produits alimentaires et énergie à 3,9 % en 2022, 3,4 % en 2023 et 2,3 % en 2024. La résistance des marchés du travail et certains effets de rattrapage visant à compenser l’accélération de l’inflation devraient favoriser la hausse des salaires. Cela étant, les informations qui nous parviennent et les récents accords salariaux indiquent que la dynamique des salaires demeure globalement modérée. La plupart des mesures des anticipations d’inflation à long terme s’établissent actuellement à environ 2 %, même si des révisions récentes de certains indicateurs à un niveau supérieur à la cible justifient un suivi continu.

La poussée inflationniste perdure, du fait de nouveaux chocs importants sur l’offre, qui se répercutent sur les prix à la consommation plus rapidement qu’auparavant. Selon les projections macroéconomiques de septembre 2022 établies par les services de la BCE, la hausse de l’IPCH global devrait rester supérieure à 9 % sur le restant de l’année 2022 sous l’effet des prix extrêmement élevés de l’énergie et des matières premières alimentaires ainsi que des pressions haussières exercées par la réouverture de l’économie, les pénuries d’approvisionnement et les tensions sur les marchés du travail. Le recul attendu de l’inflation d’une moyenne de 8,1 % en 2022 à 5,5 % en 2023 et 2,3 % en 2024 refléterait essentiellement un net ralentissement de la hausse des prix de l’énergie et des produits alimentaires résultant d’effets de base négatifs et de la baisse prévue des prix des matières premières, conformément aux prix des contrats à terme. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait se maintenir à des niveaux élevés sans précédent jusqu’à la mi-2023, mais décélérer par la suite avec la diminution des effets de la réouverture de l’économie, la dissipation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et le relâchement des tensions sur les coûts des consommations intermédiaires énergétiques. L’inflation totale devrait rester supérieure à l’objectif de 2 % de la BCE en 2024, en raison des effets décalés du niveau élevé des prix de l’énergie sur les composantes hors énergie de l’inflation, de la récente dépréciation de l’euro, de la solidité des marchés du travail et de certains effets de compensation de l’inflation sur les salaires, qui devraient progresser à des taux largement supérieurs aux moyennes historiques. Par rapport aux projections de juin 2022 établies par les services de l’Eurosystème, l’inflation a été revue à la hausse nettement pour 2022 (de 1,3 point de pourcentage) et 2023 (2,0 points de pourcentage) et légèrement pour 2024 (0,2 point de pourcentage), reflétant des données récentes non anticipées, des hausses spectaculaires dans les hypothèses relatives aux prix de gros du gaz et de l’électricité, une accélération de la hausse des salaires et la récente dépréciation de l’euro. Ces effets font plus que compenser l’incidence à la baisse de la récente diminution des prix des matières premières alimentaires, du caractère moins grave que prévu des goulets d’étranglement du côté de l’offre et de la détérioration des perspectives de croissance.

Évaluation des risques

Dans le contexte du ralentissement de l’économie mondiale, les risques pesant sur la croissance sont essentiellement orientés à la baisse, surtout à court terme. Comme l’indique le scénario à la baisse figurant dans les projections macroéconomiques des services de la BCE, une guerre prolongée en Ukraine demeure un important risque à la baisse sur la croissance, particulièrement si des rationnements des approvisionnements en énergie étaient imposés aux entreprises et aux ménages. Dans une telle situation, la confiance pourrait encore se détériorer et les contraintes d’offre s’aggraver à nouveau. Les coûts de l’énergie et des produits alimentaires pourraient également demeurer durablement plus élevés qu’attendu. En outre, une poursuite de la détérioration des perspectives économiques mondiales pourrait constituer un frein supplémentaire à la demande extérieure adressée à la zone euro.

Les risques pesant sur les perspectives d’inflation sont essentiellement orientés à la hausse. Comme pour la croissance, le principal risque à court terme est une nouvelle perturbation des approvisionnements en énergie. À moyen terme, l’inflation pourrait être plus élevée qu’escompté en raison d’une détérioration persistante de la capacité de production de l’économie de la zone euro, d’une poursuite du renchérissement de l’énergie et des produits alimentaires, d’une hausse des anticipations d’inflation au-dessus de la cible du Conseil des gouverneurs ou d’augmentations salariales plus importantes qu’attendu. Toutefois, les tensions sur les prix s’atténueraient si les coûts de l’énergie diminuaient ou si la demande s’affaiblissait à moyen terme.

Conditions financières et monétaires

Les taux d’intérêt de marché ont augmenté sous l’effet des anticipations d’une poursuite de la normalisation de la politique monétaire en réaction aux perspectives d’inflation. Le coût du crédit aux entreprises s’est accru au cours des derniers mois, et les taux des prêts bancaires aux ménages sont à leurs plus hauts niveaux depuis plus de cinq ans. Le volume des prêts bancaires aux entreprises demeure important à ce stade, ce qui reflète en partie le besoin de financer des coûts de production élevés et la constitution de stocks. L’activité de prêt hypothécaire aux ménages ralentit en raison du durcissement des critères d’octroi, de la hausse des coûts d’emprunt et de la faible confiance des consommateurs.

Décisions de politique monétaire

Sur la base de son évaluation actuelle, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 75 points de base. Dès lors, les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement, de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt ont été relevés à, respectivement, 1,25 %, 1,50 % et 0,75 % à compter du 14 septembre 2022. Cette mesure importante anticipe la transition du niveau actuellement très accommodant des taux directeurs vers des niveaux qui favoriseront un retour au plus tôt de l’inflation vers l’objectif de 2 % à moyen terme du Conseil des gouverneurs. Le Conseil des gouverneurs a pris cette décision le 8 septembre, et prévoit de continuer à relever les taux d’intérêt directeurs, parce que l’inflation reste beaucoup trop forte et qu’elle devrait demeurer supérieure à sa cible pendant une période prolongée. Les futures décisions relatives aux taux directeurs resteront dépendantes des données et continueront d’être prises réunion par réunion.

Le taux de la facilité de dépôt ayant été porté à un niveau supérieur à zéro, le système à deux paliers pour la rémunération des excédents de réserve n’est plus nécessaire. Le Conseil des gouverneurs a donc décidé lors de sa réunion du 8 septembre 2022 de suspendre le système à deux paliers en fixant le multiplicateur à zéro.

Le Conseil des gouverneurs entend poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) pendant une période prolongée après la date à laquelle il commencera à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour maintenir les conditions d’une liquidité abondante et une orientation appropriée de la politique monétaire. S’agissant du PEPP, le Conseil des gouverneurs entend réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme au moins jusqu’à la fin de 2024. Dans tous les cas, le futur dénouement du portefeuille PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence avec l’orientation adéquate de la politique monétaire. Les remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans le portefeuille PEPP sont réinvestis de façon flexible afin de contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs continuera de surveiller les conditions de financement bancaire et de faire en sorte que l’arrivée à échéance des opérations effectuées dans le cadre de la troisième série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO III) n’entrave pas la transmission harmonieuse de sa politique monétaire. Il évaluera en outre régulièrement la contribution des opérations de prêt ciblées à l’orientation de sa politique monétaire.

Afin de préserver l’efficacité de la transmission de la politique monétaire ainsi que le bon fonctionnement du marché, le 8 septembre 2022, le Conseil des gouverneurs a décidé de supprimer temporairement le plafond de 0 % appliqué à la rémunération des dépôts des administrations publiques. Le plafond désormais appliqué restera temporairement le taux le plus bas entre le taux de la facilité de dépôt de l’Eurosystème et le taux à court terme en euro (€STR), également dans le cadre d’un taux de la facilité de dépôt positif. Cette mesure restera en vigueur jusqu’au 30 avril 2023. Cette modification empêchera une sortie brutale de dépôts vers le marché, à un moment où certains compartiments des marchés de repo de la zone euro montrent des signes de rareté de collatéral, et permettra une évaluation en profondeur de la manière dont les marchés monétaires s’ajustent au retour à des taux d’intérêt positifs.

Le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour assurer la stabilisation de l’inflation au niveau de son objectif de 2 % à moyen terme. L’instrument de protection de la transmission est disponible pour lutter contre une dynamique de marché injustifiée, désordonnée qui représente une menace grave pour la transmission de la politique monétaire à l’ensemble des pays de la zone euro, ce qui permettra au Conseil des gouverneurs de remplir plus efficacement son mandat de maintien de la stabilité des prix.