Bulletin économique de la BCE n°8/2022

Évolutions économiques, financières et monétaires

Vue d’ensemble

Le 15 décembre 2022, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base et prévoit, sur la base de la révision à la hausse significative des perspectives d’inflation, de continuer à les relever. Il estime en particulier que les taux d’intérêt doivent encore être augmentés sensiblement à un rythme régulier, afin d’atteindre des niveaux suffisamment restrictifs pour assurer un retour au plus tôt de l’inflation vers l’objectif de 2 % à moyen terme. Avec le temps, le maintien des taux d’intérêt à des niveaux restrictifs permettra de réduire l’inflation en freinant la demande et d’éviter le risque d’un glissement à la hausse persistant des anticipations d’inflation. Les futures décisions du Conseil des gouverneurs relatives aux taux directeurs resteront dépendantes des données et continueront d’être prises réunion par réunion.

Les taux d’intérêt directeurs de la BCE sont le principal instrument du Conseil des gouverneurs pour définir l’orientation de la politique monétaire. Lors de sa réunion de décembre, le Conseil des gouverneurs a également examiné des principes en vue de la normalisation des titres détenus par l’Eurosystème à des fins de politique monétaire. À partir de début mars 2023, le portefeuille du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) sera réduit à un rythme mesuré et prévisible, l’Eurosystème ne réinvestissant pas la totalité des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance. Cette réduction sera de 15 milliards d’euros par mois en moyenne jusqu’à la fin du deuxième trimestre 2023, puis son rythme sera ajusté au fil du temps.

Lors de sa réunion de février 2023, le Conseil des gouverneurs annoncera les modalités précises de la réduction des avoirs détenus au titre de l’APP. Il réévaluera régulièrement le rythme de la réduction du portefeuille de l’APP afin de veiller à ce qu’il reste aligné sur la stratégie de politique monétaire et sur son orientation globale, de préserver le bon fonctionnement du marché et de conserver un contrôle ferme des conditions à court terme sur le marché monétaire. D’ici la fin 2023, le Conseil des gouverneurs révisera également son cadre opérationnel en matière de pilotage des taux d’intérêt à court terme, qui fournira des informations concernant la fin du processus de normalisation du bilan.

Lors de sa réunion de décembre 2022, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les taux d’intérêt, et prévoit de continuer à les relever sensiblement, parce que l’inflation demeure beaucoup trop forte et devrait rester supérieure à l’objectif pendant une trop longue période. Selon l’estimation rapide d’Eurostat, l’inflation a atteint 10,0 % en novembre, légèrement au-dessous des 10,6 % enregistrés en octobre. Ce recul s’explique principalement par le ralentissement de la hausse des prix de l’énergie. La hausse des prix des produits alimentaires et les tensions sous-jacentes sur les prix dans l’économie se sont accentuées, et persisteront pendant quelque temps. Dans un contexte d’incertitude exceptionnelle, les services de l’Eurosystème ont significativement révisé à la hausse leurs projections d’inflation. Selon eux, l’inflation moyenne devrait désormais atteindre 8,4 % en 2022 avant de revenir à 6,3 % en 2023, avec un net ralentissement attendu au cours de l’année. L’inflation s’établirait donc, en moyenne, à 3,4 % en 2024 et 2,3 % en 2025. L’inflation hors énergie et produits alimentaires devrait s’établir à 3,9 % en moyenne en 2022 et atteindre 4,2 % en 2023, avant de retomber à 2,8 % en 2024 et 2,4 % en 2025.

L’économie de la zone euro pourrait se contracter au quatrième trimestre 2022 et au premier trimestre 2023, en raison de la crise de l’énergie, de l’incertitude élevée, du ralentissement de l’activité économique mondiale et du resserrement des conditions de financement. Selon les projections macroéconomiques de décembre 2022 établies par les services de l’Eurosystème pour la zone euro, une récession serait relativement courte et peu marquée. La croissance devrait toutefois être modérée en 2023 et a été révisée sensiblement à la baisse par rapport aux projections de septembre 2022 établies par les services de la BCE pour la zone euro. Au-delà du court terme, la croissance devrait se redresser à mesure de l’atténuation des vents contraires actuels. Dans l’ensemble, les projections de décembre 2022 tablent désormais sur une croissance économique de 3,4 % en 2022, 0,5 % en 2023, 1,9 % en 2024 et 1,8 % en 2025.

Activité économique

L’activité économique mondiale s’est détériorée face à la forte incertitude géopolitique, au niveau élevé et croissant de l’inflation et aux conditions financières restrictives. Selon les projections de décembre 2022, le taux de croissance du PIB mondial en volume (hors zone euro) devrait revenir à 2,6 % en 2023, un niveau inférieur à sa moyenne de long terme, avant de se redresser pour s’établir à 3,1 % et 3,3 %, respectivement, en 2024 et 2025. Les perspectives sont plus faibles que celles présentées dans les projections de septembre 2022. Les perspectives relatives au commerce international et à la demande extérieure adressée à la zone euro se sont également détériorées par rapport aux projections de septembre 2022. Les tensions mondiales sur les prix demeurent généralisées et élevées dans un contexte de demande toujours relativement robuste, de tensions sur les marchés du travail et de prix élevés des produits alimentaires, mais elles devraient s’atténuer avec la stabilisation des marchés de matières premières et le ralentissement de la croissance. Dans un environnement d’incertitude élevée, la balance des risques entourant les projections de référence est orientée à la baisse pour la croissance mondiale et à la hausse pour les tensions mondiales sur les prix.

La croissance économique s’est ralentie dans la zone euro, revenant à 0,3 % au troisième trimestre de cette année. Le niveau élevé de l’inflation et le resserrement des conditions de financement freinent les dépenses et la production en réduisant les revenus réels des ménages et en poussant les coûts à la hausse pour les entreprises. La croissance de l’économie mondiale se ralentit également, dans un contexte d’incertitude géopolitique persistante, due en particulier à la guerre injustifiée de la Russie contre l’Ukraine et sa population, et de resserrement des conditions de financement à travers le monde. La détérioration antérieure des termes de l’échange, reflétant la hausse plus rapide des prix à l’importation par rapport aux prix à l’exportation, continue de peser sur le pouvoir d’achat dans la zone euro.

Du côté positif, l’emploi a enregistré une hausse de 0,3 % au troisième trimestre, tandis que le taux de chômage est tombé à un nouveau point bas historique de 6,5 % en octobre. L’augmentation des salaires devrait rétablir en partie le pouvoir d’achat perdu, soutenant ainsi la consommation. Toutefois, avec l’affaiblissement de l’économie, la création d’emplois devrait se ralentir, et le chômage pourrait augmenter au cours des prochains trimestres.

Les perspectives de la zone euro se sont légèrement détériorées, la croissance étant plus faible et l’inflation plus forte et persistante qu’envisagé dans les projections de septembre 2022. Les services tablent désormais sur une récession brève et peu marquée dans la zone euro au tournant de l’année. Alors que les conséquences économiques de la guerre en Ukraine se matérialisent et alimentent les fortes tensions inflationnistes, la confiance des consommateurs et des entreprises est restée faible, tandis que les revenus réels disponibles s’érodent et que la montée des pressions sur les coûts réduit la production, en particulier dans les secteurs grands consommateurs d’énergie. Les répercussions économiques négatives devraient être atténuées en partie par les mesures de politique budgétaire. En outre, compte tenu des stocks importants de gaz naturel et des efforts actuellement déployés pour réduire la demande et trouver d’autres sources pour remplacer le gaz russe, la zone euro devrait pouvoir éviter de procéder à des interruptions obligatoires de la production liées à l’énergie sur l’horizon de projection, même si les risques de perturbations de l’approvisionnement énergétique demeurent importants, en particulier concernant l’hiver 2023-2024. À moyen terme, à mesure du rééquilibrage du marché de l’énergie, l’incertitude devrait diminuer et les revenus réels devraient se redresser. Par conséquent, la croissance économique devrait rebondir, soutenue également par le renforcement de la demande extérieure et l’allègement des goulets d’étranglement qui subsistent au niveau de l’offre, en dépit de conditions de financement moins favorables. Les marchés du travail devraient rester relativement résistants face à la récession modérée à venir, reflétant le maintien de sureffectifs dans un contexte de pénuries de main-d’œuvre toujours importantes. Dans l’ensemble, la croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait nettement se ralentir, revenant de 3,4 % en 2022 à 0,5 % en 2023, avant de rebondir à 1,9 % en 2024 et à 1,8 % en 2025. Par rapport aux projections de septembre 2022, les perspectives de croissance du PIB ont été révisées à la hausse de 0,3 point de pourcentage pour 2022 en raison de surprises positives pendant l’été, et corrigées à la baisse de 0,4 point de pourcentage pour 2023, alors qu’elles restent inchangées pour 2024.

Selon les projections de décembre 2022, le solde budgétaire de la zone euro devrait se détériorer en 2023 avant de s’améliorer par la suite, avec une baisse attendue de la dette publique sur l’ensemble de l’horizon de projection. Après une amélioration attendue en 2022 (de – 5,1 % du PIB en 2021 à – 3,5 % en 2022), le solde budgétaire devrait revenir à – 3,7 % en 2023. De nouvelles améliorations sont prévues en 2024 et, dans une moindre mesure, en 2025, où le solde budgétaire devrait s’établir à – 2,6% du PIB. Ce chiffre demeure toutefois bien au-dessous du niveau d’avant la pandémie (– 0,6 %). Après avoir fortement augmenté en 2020, la dette publique agrégée au sein de la zone euro devrait diminuer sur l’horizon de projection, pour s’établir à 88 % du PIB en 2025, soit un niveau toujours supérieur à celui d’avant la crise (84 %). Ce recul attendu s’explique essentiellement par des écarts favorables entre taux d’intérêt et taux de croissance, dus à la croissance du PIB nominal, qui compense nettement les déficits primaires persistants, bien qu’en baisse.

Les mesures de soutien budgétaire visant à protéger l’économie des conséquences des prix élevés de l’énergie doivent être temporaires, ciblées, et conçues de manière à ne pas aller à l’encontre des incitations à réduire la consommation d’énergie. Les mesures budgétaires qui ne respectent pas ces principes sont susceptibles d’exacerber les tensions inflationnistes, ce qui exigerait une réponse de politique monétaire plus forte. En outre, conformément au cadre de gouvernance économique de l’UE, les politiques budgétaires devraient avoir pour objectif d’améliorer la productivité de l’économie de la zone euro et de réduire progressivement la dette publique élevée. Les mesures prises pour renforcer la capacité d’offre de la zone euro, en particulier dans le secteur de l’énergie, peuvent contribuer à soulager les tensions sur les prix à moyen terme. À cette fin, les pouvoirs publics devraient mettre en œuvre rapidement leurs plans d’investissement et de réformes structurelles prévus dans le cadre du programme Next Generation EU. La réforme du cadre de gouvernance économique de l’UE devrait être menée à bien rapidement.

Inflation

L’inflation est revenue à 10,0 % en novembre, sous l’effet principalement d’une hausse moins forte des prix de l’énergie, tandis que la hausse des prix des services s’est également quelque peu ralentie. La hausse des prix des produits alimentaires a néanmoins poursuivi son accélération pour atteindre 13,6 %, les coûts élevés des consommations intermédiaires dans la production alimentaire étant répercutés sur les prix à la consommation. Les tensions sur les prix demeurent soutenues à travers les différents secteurs, en partie à cause de l’effet des coûts élevés de l’énergie dans l’ensemble de l’économie. L’inflation hors produits alimentaires et énergie est restée au même niveau en novembre, à 5,0 %, et d’autres indicateurs de l’inflation sous-jacente demeurent élevés.

Les mesures budgétaires visant à compenser les prix élevés de l’énergie et l’inflation pour les ménages devraient atténuer l’inflation au cours de 2023, mais leur retrait entraînera un effet haussier. Les goulets d’étranglement au niveau de l’offre se dissipent progressivement, bien que leurs effets continuent de contribuer à l’inflation, notamment en poussant les prix des biens à la hausse. Il en va de même pour la levée des restrictions liées à la pandémie : l’effet de la demande latente, s’il s’atténue, continue d’alimenter l’augmentation des prix, en particulier dans le secteur des services. La dépréciation de l’euro en 2022 continue également de se répercuter sur les prix à la consommation.

La croissance des salaires se confirme, soutenue par des marchés du travail robustes et des rattrapages des salaires en vue de compenser l’inflation élevée pour les salariés. Ces facteurs devant persister, les projections de décembre 2022 anticipent une hausse des salaires à des taux largement supérieurs aux moyennes habituelles et une accélération de l’inflation sur l’ensemble de l’horizon de projection. La plupart des mesures des anticipations d’inflation à long terme s’établissent actuellement à environ 2 %, même si de nouvelles révisions de certains indicateurs au-dessus de la cible justifient un suivi continu.

Dans un contexte d’incertitude exceptionnelle, les services de l’Eurosystème ont significativement révisé à la hausse leurs projections d’inflation. L’inflation devrait revenir d’une moyenne de 8,4 % en 2022 à 6,3 % en 2023, reculant de 10 % au dernier trimestre 2022 à 3,6 % au dernier trimestre 2023. Par la suite, cette moyenne devrait baisser pour s’établir à 3,4 % en 2024 et à 2,3 % en 2025. Le ralentissement de l’inflation sur l’horizon de projection reflète d’importants effets de base baissiers liés aux prix de l’énergie tout au long de 2023, l’incidence progressive de la normalisation de la politique monétaire de la BCE commencée en décembre 2021, la détérioration des perspectives de croissance et la baisse attendue des prix de l’énergie et des matières premières alimentaires, conformément aux prix des contrats à terme, ainsi que l’hypothèse selon laquelle les anticipations d’inflation à plus long terme demeureront ancrées. L’inflation totale devrait revenir à l’objectif de 2 % à moyen terme de la BCE au second semestre 2025, tandis que la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires restera supérieure à 2 % sur l’ensemble de l’horizon. Cette persistance résulterait des effets indirects différés du niveau élevé des prix de l’énergie et de la forte dépréciation passée de l’euro (malgré la légère appréciation récente), ainsi que de la robustesse des marchés du travail et des effets de compensation de l’inflation sur les salaires, qui devraient atteindre des taux largement supérieurs aux moyennes historiques en termes nominaux (bien que demeurant, en termes réels, en dessous des niveaux observés avant la guerre en Ukraine sur l’ensemble de l’horizon de projection). Par rapport aux projections de septembre 2022, l’inflation totale a été sensiblement révisée à la hausse pour 2022 (de 0,3 point de pourcentage), 2023 (de 0,8 point de pourcentage) et 2024 (de 1,1 point de pourcentage), traduisant des données récentes inattendues, une réévaluation de la vigueur et de la persistance des tensions sur les prix en amont et de leur transmission, une accélération de la hausse des salaires et un renchérissement des matières premières alimentaires. Ces effets haussiers ont largement compensé l’incidence à la baisse des hypothèses de diminution des prix du pétrole, du gaz et de l’électricité, d’un allègement plus rapide des goulets d’étranglement du côté de l’offre, de la récente appréciation de l’euro et de la détérioration des perspectives de croissance. Il est important de noter que les nouvelles mesures budgétaires prises depuis les projections de septembre 2022, dont la plupart visent à réduire les hausses des prix de l’énergie en 2023, diminuent la révision à la hausse de l’inflation pour 2023, mais contribuent significativement à la révision à la hausse pour 2024, quand nombre d’entre elles prendront fin.

Évaluation des risques

Les risques pesant sur les perspectives de croissance économique sont orientés à la baisse, en particulier à court terme. La guerre contre l’Ukraine demeure un risque baissier important pour l’économie. Les coûts de l’énergie et des produits alimentaires pourraient également demeurer durablement plus élevés qu’attendu. Un affaiblissement de l’économie mondiale plus marqué qu’attendu pourrait constituer un frein supplémentaire à la croissance de la zone euro.

Les risques pesant sur les perspectives d’inflation sont essentiellement orientés à la hausse. À court terme, les tensions existantes en amont pourraient entraîner une augmentation plus forte qu’anticipé des prix de détail de l’énergie et des produits alimentaires. À moyen terme, les risques découlent principalement de facteurs intérieurs, tels qu’une hausse durable des anticipations d’inflation au-dessus de l’objectif de 2 % de la BCE ou d’augmentations salariales plus importantes qu’attendu. En revanche, une baisse des coûts de l’énergie ou une contraction supplémentaire de la demande allégeraient les tensions sur les prix.

Conditions financières et monétaires

Avec le resserrement de la politique monétaire de la BCE, emprunter devient plus cher pour les entreprises et les ménages. L’octroi de prêts bancaires aux entreprises reste robuste, les entreprises remplaçant les obligations par des prêts bancaires et utilisant le crédit pour financer les coûts plus élevés de production et d’investissement. Les ménages empruntent moins, en raison du resserrement des critères d’octroi de crédit, du relèvement des taux d’intérêt, de la détérioration des perspectives sur le marché du logement et de la dégradation de la confiance des consommateurs.

Conformément à la stratégie de politique monétaire, le Conseil des gouverneurs effectue deux fois par an une évaluation approfondie de la relation entre politique monétaire et stabilité financière. L’environnement de la stabilité financière s’est détérioré depuis notre dernière évaluation en juin 2022, sous l’effet d’un affaiblissement de l’économie et d’une aggravation du risque de crédit. En outre, les vulnérabilités souveraines se sont accentuées dans un contexte de dégradation des perspectives économiques et des situations budgétaires. Le resserrement des conditions de financement permettrait de limiter l’accumulation de vulnérabilités financières et de réduire les risques extrêmes pesant sur l’inflation à moyen terme, au prix d’un risque accru de tensions systémiques et de risques à la baisse plus forts sur la croissance à court terme. De plus, les besoins de liquidité des établissements financiers non bancaires pourraient amplifier la volatilité des marchés. Dans le même temps, les banques de la zone euro disposent de niveaux satisfaisants de fonds propres, ce qui permet de réduire les effets secondaires du resserrement de la politique monétaire sur la stabilité financière. La politique macroprudentielle reste la première ligne de défense pour préserver la stabilité financière et faire face aux vulnérabilités à moyen terme.

Décisions de politique monétaire

Lors de sa réunion de décembre, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base et prévoit, sur la base de la révision à la hausse significative des perspectives d’inflation, de continuer à les relever. Dès lors, les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement, de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt ont été relevés à, respectivement, 2,50 %, 2,75 % et 2,00 % à compter du 21 décembre 2022. Le Conseil des gouverneurs estime que les taux d’intérêt doivent encore être augmentés sensiblement à un rythme régulier, afin d’atteindre des niveaux suffisamment restrictifs pour assurer un retour au plus tôt de l’inflation vers l’objectif de 2 % à moyen terme. Avec le temps, le maintien des taux d’intérêt à des niveaux restrictifs permettra de réduire l’inflation en freinant la demande et d’éviter le risque d’un glissement à la hausse persistant des anticipations d’inflation. Les futures décisions du Conseil des gouverneurs relatives aux taux directeurs resteront dépendantes des données et continueront d’être prises réunion par réunion.

Le Conseil des gouverneurs entend poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre de l’APP au moins jusqu’à fin février 2023. Par la suite, le portefeuille de l’APP sera réduit à un rythme mesuré et prévisible, l’Eurosystème ne réinvestissant pas la totalité des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance. Cette réduction sera de 15 milliards d’euros par mois en moyenne jusqu’à la fin du deuxième trimestre 2023, puis son rythme sera ajusté au fil du temps. S’agissant du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP), le Conseil des gouverneurs entend réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme au moins jusqu’à la fin de 2024. Dans tous les cas, le futur dénouement du portefeuille PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence avec l’orientation adéquate de la politique monétaire. Le Conseil des gouverneurs continuera de faire preuve de flexibilité dans le réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans le portefeuille du PEPP, afin de contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

À mesure du remboursement par les banques des montants empruntés dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme ciblées, le Conseil des gouverneurs évaluera régulièrement la contribution des opérations de prêt ciblées à son orientation de politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour assurer le retour de l’inflation vers son objectif de 2 % à moyen terme. L’instrument de protection de la transmission est disponible pour lutter contre une dynamique de marché injustifiée, désordonnée qui représente une menace grave pour la transmission de la politique monétaire à l’ensemble des pays de la zone euro, ce qui permettra au Conseil des gouverneurs de remplir plus efficacement son mandat de maintien de la stabilité des prix.