Bulletin économique de la BCE n°1/2023

Évolutions économiques, financières et monétaires

Synthèse

Le Conseil des gouverneurs continuera d’augmenter sensiblement les taux d’intérêt à un rythme régulier et de les maintenir à des niveaux suffisamment restrictifs pour assurer un retour au plus tôt de l’inflation vers son objectif de 2 % à moyen terme. En conséquence, lors de sa réunion du 2 février 2023, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base et prévoit de continuer à les relever. Compte tenu des tensions inflationnistes sous‑jacentes, le Conseil des gouverneurs entend relever de nouveau les taux d’intérêt de 50 points de base lors de sa prochaine réunion de politique monétaire, en mars, et évaluera alors la trajectoire future de sa politique monétaire. À terme, le maintien des taux d’intérêt à des niveaux restrictifs permettra de réduire l’inflation en freinant la demande et d’éviter le risque d’un déplacement à la hausse persistant des anticipations d’inflation. Dans tous les cas, les futures décisions du Conseil des gouverneurs relatives aux taux directeurs resteront dépendantes des données et continueront d’être prises réunion par réunion.

Lors de sa réunion du 2 février 2023, le Conseil des gouverneurs a également fixé les modalités de la réduction des titres détenus par l’Eurosystème dans le cadre du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP). Comme indiqué en décembre, le portefeuille de l’APP sera réduit de 15 milliards d’euros par mois en moyenne, à partir de début mars et jusqu’à fin juin 2023, puis le rythme de ces réductions sera ajusté au fil du temps. Des réinvestissements partiels seront effectués conformément, dans l’ensemble, aux pratiques actuelles. Plus particulièrement, les réinvestissements restants seront alloués proportionnellement à la part des remboursements de chaque programme constituant l’APP et, dans le cadre du programme d’achats d’actifs du secteur public (public sector purchase programme, PSPP), à la part des remboursements de chaque juridiction et de chaque émetteur national et supranational. En ce qui concerne les achats d’obligations d’entreprises de l’Eurosystème, les réinvestissements restants seront orientés plus nettement vers des émetteurs affichant une meilleure performance environnementale. Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix de la BCE, cette approche soutiendra la décarbonation progressive des obligations d’entreprises détenues par l’Eurosystème, conformément aux objectifs de l’Accord de Paris.

Activité économique

Les données d’enquêtes font état d’un ralentissement de l’activité économique mondiale au tournant de l’année, après une croissance robuste au troisième trimestre 2022. L’abandon soudain de la politique zéro-COVID en Chine devrait peser sur l’activité chinoise à court terme. Au niveau mondial, les tensions inflationnistes persistantes érodent le revenu disponible. Les goulets d’étranglement sur les chaînes d’approvisionnement mondiales ont continué de se normaliser, mais les perturbations de l’activité économique en Chine pourraient en provoquer de nouveaux, avec des répercussions mondiales. La dynamique du commerce mondial a continué de se ralentir en novembre, tandis que les indicateurs précoces et les prévisions en temps réel (nowcasts) indiquent une contraction au quatrième trimestre 2022. Les tensions sur les prix au niveau mondial demeurent élevées, mais ont peut-être atteint un pic, l’inflation totale pour l’ensemble de la zone OCDE s’étant encore ralentie en novembre.

Selon l’estimation rapide préliminaire d’Eurostat, la croissance de l’économie de la zone euro s’est établie à 0,1 % au quatrième trimestre 2022. Bien qu’il dépasse les projections de décembre 2022 établies par les services de l’Eurosystème, ce résultat signifie que l’activité économique s’est ralentie considérablement depuis la mi-2022 et le Conseil des gouverneurs s’attend à ce qu’elle reste faible à court terme. L’activité mondiale modérée et l’incertitude géopolitique importante, due principalement à la guerre injustifiée de la Russie contre l’Ukraine et sa population, continuent de peser sur la croissance de la zone euro. Ces vents contraires, associés à la forte inflation et à des conditions de financement plus strictes, freinent les dépenses et la production, en particulier dans le secteur manufacturier.

Toutefois, les goulets d’étranglement du côté de l’offre se dissipent progressivement, l’approvisionnement en gaz est devenu plus sûr, les entreprises continuent de résorber d’importants arriérés de commandes et la confiance s’améliore. La production dans le secteur des services s’est par ailleurs maintenue, soutenue par des effets de réouverture persistants et par une demande plus forte pour les activités de loisirs. La hausse des salaires et le ralentissement récent de l’augmentation des prix de l’énergie devraient également atténuer la perte de pouvoir d’achat subie par beaucoup en raison de l’inflation élevée, ce qui soutiendra la consommation. De manière générale, l’économie s’est montrée plus résistante qu’attendu, et devrait se redresser au cours des prochains trimestres.

Le taux de chômage est resté au niveau historiquement faible de 6,6 % en décembre 2022. Toutefois, il est possible que le rythme de création d’emplois ralentisse, et le chômage pourrait augmenter au cours des prochains trimestres.

Les mesures de soutien public visant à protéger l’économie des conséquences des prix élevés de l’énergie doivent être temporaires, ciblées, et conçues de manière à ne pas aller à l’encontre des incitations à réduire la consommation d’énergie. Plus particulièrement, alors que la crise énergétique s’atténue, il est important de commencer à retirer ces mesures rapidement en fonction de la chute des prix de l’énergie et de manière concertée. Les mesures qui ne respectent pas ces principes sont susceptibles d’exacerber les tensions inflationnistes à moyen terme, ce qui exigerait une réponse de politique monétaire plus forte. En outre, conformément au cadre de gouvernance économique de l’UE, les politiques budgétaires devraient avoir pour objectif d’améliorer la productivité de l’économie et de réduire progressivement la dette publique. Les mesures prises pour renforcer la capacité d’offre de la zone euro, en particulier dans le secteur de l’énergie, peuvent contribuer à soulager les tensions sur les prix à moyen terme. À cette fin, les pouvoirs publics devraient mettre en œuvre rapidement leurs plans d’investissement et de réforme structurelle prévus dans le cadre du programme « Next Generation EU ». La réforme du cadre de gouvernance économique de l’UE devrait être conclue rapidement.

Inflation

Selon l’estimation rapide d’Eurostat, qui a été calculée en utilisant les estimations d’Eurostat relatives à l’Allemagne, l’inflation s’est établie à 8,5 % en janvier. Ce chiffre est inférieur de 0,7 point de pourcentage à celui de décembre, le recul étant principalement imputable à une nouvelle baisse marquée des prix de l’énergie. Des indicateurs extraits des instruments de marché suggèrent qu’au cours des prochaines années, les prix de l’énergie seront nettement moins élevés qu’anticipé lors de la réunion de décembre 2022. La hausse des prix des produits alimentaires s’est légèrement accélérée, à 14,1 %, la flambée précédente des prix de l’énergie et d’autres consommations intermédiaires utilisées dans la production de produits alimentaires continuant de se répercuter sur les prix à la consommation.

Les tensions sur les prix restent fortes, notamment en raison de la transmission des prix élevés de l’énergie au reste de l’économie. L’inflation hors produits alimentaires et énergie est demeurée à 5,2 % en janvier, l’inflation étant passée à 6,9 % pour les biens industriels non énergétiques et étant revenue à 4,2 % pour les services. D’autres indicateurs de l’inflation sous-jacente demeurent également à des niveaux élevés. Les mesures prises par les pouvoirs publics pour compenser les prix élevés de l’énergie pour les ménages freineront l’inflation en 2023, mais devraient exercer une pression à la hausse sur l’inflation lorsqu’elles seront retirées. Dans le même temps, l’ampleur de certaines de ces mesures dépend de l’évolution des prix de l’énergie et leur contribution attendue à l’inflation est particulièrement incertaine.

Bien que les goulets d’étranglement du côté de l’offre se dissipent progressivement, leurs effets décalés continuent d’exercer une pression à la hausse sur les prix des biens. Il en va de même pour la levée des restrictions liées à la pandémie : l’effet de la demande latente, s’il s’atténue, continue d’alimenter l’augmentation des prix, en particulier dans le secteur des services.

La croissance des salaires s’accélère, portée par des marchés du travail robustes, alors que le rattrapage par rapport à l’inflation devient le sujet principal des négociations salariales. Dans le même temps, les données récentes relatives à l’évolution des salaires sont conformes aux projections de décembre 2022 établies par les services de l’Eurosystème. La plupart des mesures des anticipations d’inflation à long terme s’établissent actuellement à environ 2 %, mais un suivi continu reste nécessaire.

Évaluation des risques

Les risques pesant sur les perspectives de croissance économique sont devenus plus équilibrés. La guerre injustifiée de la Russie contre l’Ukraine et sa population demeure un important risque à la baisse sur l’économie et pourrait de nouveau entraîner une hausse des prix de l’énergie et des produits alimentaires. Un affaiblissement de l’économie mondiale plus marqué qu’attendu pourrait également constituer un frein supplémentaire à la croissance de la zone euro. Par ailleurs, la reprise pourrait se heurter à des obstacles si la pandémie venait à s’intensifier de nouveau et à provoquer de nouvelles perturbations de l’approvisionnement. Le choc énergétique pourrait toutefois s’estomper plus rapidement qu’attendu et les entreprises de la zone euro pourraient s’adapter plus vite à l’environnement international difficile, ce qui favoriserait une croissance plus forte qu’attendu actuellement.

Les risques entourant les perspectives d’inflation sont également devenus plus équilibrés, à court terme en particulier. Du côté des évolutions à la hausse, les tensions existantes en amont pourraient toujours entraîner une augmentation des prix de détail à court terme. Par ailleurs, un rebond de l’activité plus fort qu’attendu en Chine pourrait stimuler de nouveau les prix des matières premières et la demande extérieure. Des facteurs intérieurs tels qu’une augmentation durable des anticipations d’inflation au-delà de la cible ou des augmentations de salaire plus fortes qu’anticipé pourraient alimenter une accélération de l’inflation, également à moyen terme. Du côté des évolutions à la baisse, le recul récent des prix de l’énergie, s’il persiste, pourrait contribuer à un ralentissement de l’inflation plus rapide qu’attendu. Ces pressions à la baisse sur la composante énergie pourraient ensuite également entraîner une dynamique plus faible de l’inflation sous-jacente. Une diminution supplémentaire de la demande pourrait aussi exercer une pression moindre sur les prix qu’attendu actuellement, en particulier à moyen terme.

Conditions financières et monétaires

À mesure du resserrement de la politique monétaire par le Conseil des gouverneurs, les taux d’intérêt de marché continuent d’augmenter, et emprunter devient plus cher pour le secteur privé. L’octroi, par les banques, de prêts aux entreprises s’est fortement ralenti au cours des derniers mois. Cette évolution s’explique en partie par une baisse des besoins de financement des stocks. Cela reflète aussi un affaiblissement de la demande de prêts pour financer les investissements des entreprises, dans un contexte de forte augmentation des taux des prêts bancaires et de durcissement prononcé des conditions d’octroi de crédits, également visible dans la dernière enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro. L’emprunt des ménages a continué de baisser, reflétant une hausse des taux des prêts, un durcissement des conditions d’octroi de crédits et une forte contraction de la demande de prêts hypothécaires. À mesure du fléchissement de l’octroi de crédits, la croissance monétaire se ralentit également rapidement, avec un recul marqué de ses composantes les plus liquides, notamment des dépôts à vue, qui n’a été que partiellement compensé par un déplacement vers les dépôts à terme.

Conclusion

En résumé, le Conseil des gouverneurs continuera d’augmenter sensiblement les taux d’intérêt à un rythme régulier et de les maintenir à des niveaux suffisamment restrictifs pour assurer un retour au plus tôt de l’inflation vers son objectif de 2 % à moyen terme. En conséquence, lors de sa réunion du 2 février 2023, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base et prévoit de continuer à les relever. Compte tenu des tensions inflationnistes sous-jacentes, le Conseil des gouverneurs entend relever de nouveau les taux d’intérêt de 50 points de base lors de sa prochaine réunion de politique monétaire, en mars, et évaluera alors la trajectoire future de sa politique monétaire. À terme, le maintien des taux d’intérêt à des niveaux restrictifs permettra de réduire l’inflation en freinant la demande et d’éviter le risque d’un déplacement à la hausse persistant des anticipations d’inflation. En outre, à partir de début mars 2023, le portefeuille de l’APP sera réduit à un rythme mesuré et prévisible, l’Eurosystème ne réinvestissant pas la totalité des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance.

Les futures décisions du Conseil des gouverneurs relatives aux taux directeurs resteront dépendantes des données et continueront d’être prises réunion par réunion. Le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour faire en sorte que l’inflation revienne au niveau de sa cible à moyen terme.

Décisions de politique monétaire

Lors de sa réunion du 2 février 2023, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base. Dès lors, les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement, de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt seront relevés à respectivement 3,00 %, 3,25 % et 2,50 % à compter du 8 février 2023. Compte tenu des tensions inflationnistes sous-jacentes, le Conseil des gouverneurs entend relever de nouveau les taux d’intérêt de 50 points de base lors de sa prochaine réunion de politique monétaire, en mars, et évaluera alors la trajectoire future de sa politique monétaire.

Comme indiqué en décembre, à partir de début mars 2023, le portefeuille de l’APP sera réduit à un rythme mesuré et prévisible, l’Eurosystème ne réinvestissant pas la totalité des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance. Cette réduction sera de 15 milliards d’euros par mois en moyenne jusqu’à fin juin 2023, puis son rythme sera ajusté au fil du temps. Le Conseil des gouverneurs réévaluera régulièrement le rythme de la réduction du portefeuille de l’APP afin de veiller à ce qu’il reste aligné sur la stratégie de politique monétaire et sur son orientation globale, de préserver le bon fonctionnement du marché et de conserver un contrôle ferme des conditions à court terme sur le marché monétaire.

En se fondant sur la décision de décembre, le Conseil des gouverneurs a fixé en février les modalités détaillées de la réduction des titres détenus par l’Eurosystème dans le cadre de l’APP par le biais du réinvestissement des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance.

Durant la période de réinvestissement partiel, l'Eurosystème conservera l'approche existante permettant des réinvestissements sans heurt. Les remboursements mensuels réalisés dans le cadre de l’APP entre mars et juin 2023 dépasseront le rythme moyen de retrait décidé de 15 milliards d’euros par mois. Des réinvestissements partiels supérieurs à 15 milliards d’euros par mois permettront de garantir que l’Eurosystème maintient une présence continue sur le marché au titre de l’APP au cours de cette période.

Les réinvestissements restants seront alloués proportionnellement à la part des remboursements de chaque programme constituant l’APP, c’est-à-dire le programme d’achats de titres du secteur public (PSPP), le programme d’achats de titres adossés à des actifs (ABSPP), le troisième programme d’achats d’obligations sécurisées (CBPP3) et le programme d’achats de titres du secteur des entreprises (CSPP).

Dans le cadre du PSPP, la répartition des réinvestissements entre les juridictions et au fil du temps continuera de suivre la pratique actuelle. Plus particulièrement, les réinvestissements restants seront alloués proportionnellement à la part des remboursements de chaque juridiction et de chaque émetteur national et supranational. Les réinvestissements seront répartis dans le temps afin de permettre une présence régulière et équilibrée sur le marché.

S’agissant des programmes du secteur privé (ABSPP, CBPP3 et CSPP), les achats sur le marché primaire seront progressivement abandonnés dès le début des réinvestissements partiels afin de mieux piloter le montant des achats réalisés dans le cadre de chaque programme. La présence de l’Eurosystème sur le marché au cours de la période de réinvestissement partiel se concentrera par conséquent sur les achats sur le marché secondaire. Toutefois, les émetteurs privés non bancaires ayant de meilleures performances environnementales et les obligations vertes d’entreprises continueront de donner lieu à des acquisitions sur le marché primaire.

Enfin, le Conseil des gouverneurs a décidé d’orienter plus nettement ses achats d’obligations d’entreprises vers des émetteurs affichant une meilleure performance environnementale au cours de la période de réinvestissement partiel. Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix de la BCE et conformément au plan d’action climatique du Conseil des gouverneurs, cette approche soutiendra la décarbonation progressive des obligations d’entreprises détenues par l’Eurosystème, conformément aux objectifs de l’Accord de Paris.

S’agissant du PEPP, le Conseil des gouverneurs entend réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme au moins jusqu’à la fin de 2024. Dans tous les cas, le futur dénouement du portefeuille PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence avec l’orientation adéquate de la politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs continuera de faire preuve de flexibilité dans le réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans le portefeuille du PEPP, afin de contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

À mesure du remboursement par les banques des montants empruntés dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme ciblées, le Conseil des gouverneurs évaluera régulièrement la contribution des opérations de prêt ciblées à son orientation de politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour assurer le retour de l’inflation vers son objectif de 2 % à moyen terme. L’instrument de protection de la transmission est disponible pour lutter contre une dynamique de marché injustifiée, désordonnée qui représente une menace grave pour la transmission de la politique monétaire à l’ensemble des pays de la zone euro, ce qui permettra au Conseil des gouverneurs de remplir plus efficacement son mandat de maintien de la stabilité des prix.