Bulletin économique de la BCE n°4/2023

Évolutions économiques, financières et monétaires

Vue d’ensemble

L’inflation se ralentit, mais devrait rester trop forte pendant une trop longue période. Le Conseil des gouverneurs est déterminé à assurer le retour au plus tôt de l’inflation au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme. Il a donc décidé, lors de sa réunion du 15 juin 2023, d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 25 points de base.

La hausse des taux reflète l’évaluation actualisée par le Conseil des gouverneurs des perspectives d’inflation, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire. Selon les projections macroéconomiques de juin 2023 établies par les services de l’Eurosystème pour la zone euro, l’inflation totale devrait s’élever, en moyenne, à 5,4 % en 2023, à 3,0 % en 2024 et à 2,2 % en 2025. Les indicateurs des tensions sous-jacentes sur les prix demeurent robustes, même si certains laissent transparaître quelques signes d’affaiblissement. Les services de l’Eurosystème ont révisé en hausse leurs projections relatives à l’inflation hors énergie et produits alimentaires, en particulier pour cette année et la suivante, en raison d’évolutions haussières antérieures non anticipées et des effets de la vitalité du marché du travail sur le rythme de la désinflation. Ils s’attendent désormais à ce qu’elle atteigne 5,1 % en 2023, avant une décrue à 3,0 % en 2024 et à 2,3 % en 2025. Les services de l’Eurosystème ont légèrement révisé à la baisse leurs projections de croissance économique pour cette année et la suivante. Ils tablent à présent sur une croissance du PIB de 0,9 % en 2023, de 1,5 % en 2024 et de 1,6 % en 2025.

Parallèlement, la transmission des précédents relèvements des taux décidés par le Conseil des gouverneurs aux conditions de financement est vigoureuse et leurs effets se font progressivement sentir dans l’ensemble de l’économie. Les coûts d’emprunt ont nettement augmenté et la croissance des prêts se ralentit. Dans la mesure où il devrait de plus en plus freiner la demande, le durcissement des conditions de financement est l’une des principales raisons pour lesquelles l’inflation poursuivrait son repli vers la cible.

Les décisions futures du Conseil des gouverneurs feront en sorte que les taux d’intérêt directeurs de la BCE soient fixés à des niveaux suffisamment restrictifs pour assurer le retour au plus tôt de l’inflation au niveau de la cible de 2 % à moyen terme, et qu’ils soient maintenus à ces niveaux aussi longtemps que nécessaire. Le Conseil des gouverneurs maintiendra une approche s’appuyant sur les données pour déterminer de manière appropriée le degré et la durée de cette orientation restrictive. Plus particulièrement, ses décisions relatives aux taux directeurs resteront fondées sur son évaluation des perspectives d’inflation compte tenu des données économiques et financières, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs a confirmé qu’il mettra un terme aux réinvestissements dans le cadre du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) à compter de juillet 2023.

Activité économique

L’économie mondiale a démarré l’année sur une base plus solide qu’au quatrième trimestre 2022 grâce à la réouverture de l’économie chinoise et à la résistance du marché du travail aux États-Unis. L’activité mondiale a été principalement tirée par le secteur des services, tandis que la production manufacturière est restée relativement atone. Les retombées des difficultés du secteur bancaire américain début mars ont donné lieu à une brève période de vives tensions sur les marchés financiers mondiaux. Depuis lors, la plupart des prix d’actifs ont effacé les pertes enregistrées durant cette période, tandis que les intervenants sur les marchés financiers ont également révisé à la baisse leurs anticipations relatives à la trajectoire future du resserrement de la politique monétaire mis en œuvre par le Système fédéral de réserve. Toutefois, l’incertitude persistante s’ajoute aux facteurs défavorables pesant sur la croissance mondiale, notamment l’inflation élevée, le durcissement des conditions financières mondiales et les tensions géopolitiques. Dans ce contexte, les perspectives de croissance et d’inflation au niveau mondial présentées dans les projections de juin 2023 restent globalement inchangées par rapport aux projections macroéconomiques de mars 2023 établies par les services de la BCE pour la zone euro. La légère révision à la hausse de la croissance mondiale en 2023 est principalement liée à la reprise plus forte que prévu de la demande en Chine au premier trimestre, qui a été en partie contrebalancée par l’impact négatif du durcissement des conditions financières et de crédit aux États-Unis et dans les autres économies avancées. Les perspectives d’inflation ont été légèrement révisées à la hausse pour 2024 dans un contexte de tensions sur le marché du travail et de croissance toujours élevée des salaires dans les économies avancées, tandis que la baisse des prix des matières premières explique une faible révision à la baisse de l’inflation attendue pour 2023. Le commerce mondial devrait croître à un rythme beaucoup plus lent que le PIB en volume cette année, la composition de la demande mondiale étant devenue moins dépendante des échanges commerciaux. Les perspectives du commerce mondial ont été revues à la baisse pour 2023, mais cela s’explique largement par d’importants acquis de croissance négatifs liés au quatrième trimestre 2022 et la faiblesse des résultats dans les principales économies au premier trimestre.

L’économie de la zone euro a stagné ces derniers mois. Comme au quatrième trimestre de l’année dernière, elle s’est contractée de 0,1 % au premier trimestre 2023, dans un contexte de baisse de la consommation privée et publique. La croissance économique devrait rester faible à court terme, mais se renforcer dans le courant de l’année, à mesure du ralentissement de l’inflation et de la poursuite de la résorption des perturbations de l’offre. La situation est hétérogène entre les secteurs économiques : l’activité continue de s’affaiblir dans le secteur manufacturier, en partie du fait d’une baisse de la demande mondiale et de conditions de financement plus strictes dans la zone euro, mais résiste bien dans les services.

Le marché du travail apporte toujours une forte contribution positive. Près d’un million de nouveaux emplois ont été créés au premier trimestre de l’année et le taux de chômage s’est établi au niveau historiquement bas de 6,5 % en avril. Le nombre moyen d’heures travaillées a également augmenté, même s’il reste légèrement inférieur à son niveau d’avant la pandémie.

Selon les projections de juin 2023, l’économie devrait renouer avec la croissance au cours des prochains trimestres, sous l’effet de la modération des prix de l’énergie, du renforcement de la demande extérieure et de la dissipation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre – permettant aux entreprises de continuer de résorber leurs substantiels arriérés de commandes –, ainsi que de l’atténuation continue des incertitudes, notamment celles liées aux récentes tensions sur le secteur bancaire. En outre, les revenus réels devraient s’améliorer, à la faveur d’un marché du travail vigoureux, le chômage atteignant de nouveaux points bas historiques sur l’horizon de projection. Le resserrement de la politique monétaire de la BCE se répercutera de plus en plus sur l’économie réelle. Conjugué au retrait progressif du soutien budgétaire, ce processus pèsera sur la croissance économique à moyen terme. Dans l’ensemble, la croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait marquer le pas pour s’établir à 0,9 % en 2023 (après 3,5 % en 2022), avant de rebondir à 1,5 % en 2024 et à 1,6 % en 2025. Par rapport aux projections de mars 2023, les perspectives de croissance du PIB ont été révisées à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2023 et 2024, reflétant principalement des conditions de financement plus strictes. La croissance du PIB demeure inchangée pour 2025, car ces effets devraient être partiellement compensés par l’impact de la hausse du revenu disponible réel et du recul de l’incertitude.

Les perspectives budgétaires de la zone euro devraient s’améliorer sur l’horizon de projection. Après avoir fortement diminué en 2022, le déficit budgétaire de la zone euro devrait continuer à se réduire, à un rythme plus lent sur la période 2023-2024, et seulement de façon marginale en 2025 (à 2,5 % du PIB). La contraction du solde budgétaire à la fin de l’horizon de projection, par rapport à 2022, s’explique par l’amélioration du solde primaire corrigé du cycle et, dans une moindre mesure, par une composante budgétaire conjoncturelle plus favorable, tandis que les paiements d’intérêts augmentent progressivement en pourcentage du PIB sur l’horizon. La dette de la zone euro devrait continuer de diminuer, mais plus lentement après 2022, pour s’établir à 87,3 % du PIB d’ici 2025. Cette évolution découle principalement des différentiels négatifs entre les taux d’intérêt et la croissance, qui compensent largement les déficits primaires persistants. Néanmoins, en 2025, les ratios de déficit comme les ratios de dette devraient rester supérieurs aux niveaux d’avant la pandémie. Par rapport aux projections de mars 2023, le solde budgétaire demeure globalement inchangé à la fin de l’horizon de projection, tandis que le ratio de dette a été légèrement révisé à la hausse sur la période 2023-2025, principalement en raison de différentiels moins favorables entre les taux d’intérêt et la croissance.

Alors que la crise de l’énergie s’estompe, les pouvoirs publics devraient retirer rapidement et de manière concertée les mesures de soutien correspondantes afin d’éviter d’accentuer les pressions inflationnistes à moyen terme, ce qui exigerait une réponse de politique monétaire plus forte. Les politiques budgétaires doivent être conçues pour améliorer la productivité de l’économie de la zone euro et réduire progressivement les niveaux élevés de dette publique. Les mesures prises pour renforcer la capacité d’offre de la zone euro, en particulier dans le secteur de l’énergie, peuvent également contribuer à atténuer les tensions sur les prix à moyen terme. Il conviendrait de conclure sans tarder la réforme du cadre de gouvernance économique de l’UE.

Inflation

L’inflation a poursuivi sa décrue, pour s’établir à 6,1 % en mai, selon l’estimation rapide d’Eurostat, après avoir atteint 7,0 % en avril. Ce tassement a été généralisé. Les prix de l’énergie, dont la hausse s’était accentuée en avril, ont retrouvé leur tendance à la modération et diminué en mai. La hausse des prix des produits alimentaires s’est de nouveau ralentie, mais est restée élevée, à 12,5 %.

L’inflation hors énergie et produits alimentaires s’est modérée pour le deuxième mois consécutif en mai, s’établissant à 5,3 %, après 5,6 % en avril. La hausse des prix des biens s’est encore ralentie, ressortant à 5,8 % après 6,2 % en avril. L’augmentation des prix des services a fléchi pour la première fois depuis plusieurs mois, revenant de 5,2 % à 5,0 %. Les indicateurs des tensions sous-jacentes sur les prix demeurent robustes, même si certains laissent transparaître quelques signes d’affaiblissement.

Les augmentations passées des coûts de l’énergie exercent toujours une pression à la hausse sur les prix dans l’ensemble des secteurs. La demande latente liée à la réouverture de l’économie continue également d’accentuer l’inflation, en particulier dans les services. Les tensions sur les salaires, qui reflètent en partie des paiements exceptionnels, deviennent une source de plus en plus importante de l’inflation. La rémunération par tête a progressé de 5,2 % au premier trimestre de l’année, contre 4,3 % pour les salaires négociés. De plus, les entreprises opérant dans certains secteurs ont pu conserver des bénéfices relativement élevés, notamment quand la demande a dépassé l’offre. Si la plupart des mesures des anticipations d’inflation à long terme s’établissent actuellement à environ 2 %, certains indicateurs restent élevés et doivent faire l’objet d’un suivi attentif.

Selon les projections de juin 2023, dans la mesure où la baisse des prix de l’énergie devrait s’accélérer tout au long de 2023 et la hausse des prix des produits alimentaires se modérer fortement, l’inflation totale devrait continuer de se ralentir pour s’établir à 3 % environ au dernier trimestre de l’année. Néanmoins, la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait dépasser l’inflation totale à court terme et rester supérieure jusqu’au début 2024, malgré une tendance progressive à la modération à partir du second semestre 2023. Dans la mesure où les effets indirects exercés par les chocs antérieurs sur les prix de l’énergie et d’autres tensions en amont sur les prix se dissipent progressivement, entraînant le ralentissement attendu, les coûts de main-d’œuvre devraient devenir le principal déterminant de la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires. La croissance des salaires devrait rester plus de deux fois supérieure à sa moyenne de long terme sur l’essentiel de l’horizon de projection, sous l’effet de la compensation de l’inflation, de la situation tendue sur le marché du travail et de relèvements des salaires minimums. Toutefois, les marges bénéficiaires, qui se sont nettement accrues en 2022, devraient permettre d’amortir en partie la répercussion de ces coûts à moyen terme. En outre, la politique monétaire devrait continuer de freiner l’inflation sous-jacente dans les années qui viennent. Dans l’ensemble, l’inflation totale se ralentirait, revenant de 8,4 % en 2022 à un niveau moyen de 5,4 % en 2023, de 3,0 % en 2024 et de 2,2 % en 2025. Par rapport aux projections de mars 2023, elle a été légèrement revue à la hausse sur l’ensemble de l’horizon de projection. Cette évolution s’explique principalement par une importante révision à la hausse de la progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires, reflétant des ajustements liés à de récents résultats d’inflation plus élevés qu’anticipé et à une légère augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre, qui ont largement neutralisé l’effet des hypothèses de prix de l’énergie plus faibles et du durcissement des conditions de financement.

Évaluation des risques

Le Conseil des gouverneurs estime que les perspectives de croissance économique et d’inflation restent très incertaines. Les risques à la baisse pour la croissance incluent la guerre injustifiée menée par la Russie contre l’Ukraine ainsi qu’une aggravation des tensions géopolitiques globales, qui sont de nature à fragmenter les échanges commerciaux au niveau mondial et donc à peser sur l’économie de la zone euro. La croissance pourrait aussi être plus faible si les effets de la politique monétaire sont plus puissants que projeté. Un regain de tensions sur les marchés financiers pourrait se traduire par des conditions de financement encore plus strictes qu’attendu et altérer la confiance. Par ailleurs, une croissance plus faible de l’économie mondiale pourrait freiner davantage encore l’activité économique au sein de la zone euro. Cependant, la croissance pourrait être plus soutenue que projeté si la solidité du marché du travail et le recul des incertitudes stimulent la confiance et, partant, les dépenses des particuliers et des entreprises.

Les risques à la hausse pesant sur l’inflation comprennent d’éventuelles nouvelles tensions à la hausse sur les coûts de l’énergie et des produits alimentaires, en lien également avec la guerre menée par la Russie contre l’Ukraine. Une augmentation durable des anticipations d’inflation au-delà de l’objectif du Conseil des gouverneurs, ou des hausses de salaire ou des marges bénéficiaires plus importantes qu’anticipé pourraient aussi alimenter une accélération de l’inflation, y compris à moyen terme. Les récents accords salariaux conclus dans plusieurs pays accroissent les risques haussiers pesant sur l’inflation. En revanche, une recrudescence des tensions sur les marchés financiers pourrait se traduire par un ralentissement de l’inflation plus rapide que prévu. Une contraction de la demande, découlant par exemple d’une transmission plus forte de la politique monétaire, provoquerait aussi une baisse des tensions sur les prix, à moyen terme en particulier. L’inflation se tasserait en outre plus vite si le recul des prix de l’énergie et le ralentissement des hausses des prix des produits alimentaires se répercutaient sur les autres biens et services plus rapidement qu’anticipé actuellement.

Conditions financières et monétaires

Le resserrement de la politique monétaire continue de se refléter dans les taux d’intérêt sans risque et les conditions de financement au sens large. Les conditions de financement se sont durcies pour les banques, et le crédit devient plus cher pour les entreprises et les ménages. En avril, les taux des prêts ont atteint un point haut sur plus d’une décennie, à 4,4 % pour les prêts aux entreprises et 3,4 % pour les prêts hypothécaires.

Ces taux d’emprunt plus élevés, le durcissement des conditions de l’offre de crédit et la baisse de la demande de prêts ont contribué à affaiblir encore la dynamique du crédit. Le taux de croissance annuel des prêts aux entreprises a encore diminué en avril, à 4,6 %. Les variations mensuelles ont été négatives, en moyenne, depuis novembre 2022. Les prêts aux ménages ont quant à eux crû à un rythme annuel de 2,5 % en avril, ne progressant que de façon marginale en glissement mensuel. La faiblesse de l’activité de prêt bancaire et la réduction de la taille du bilan de l’Eurosystème ont conduit à un recul continu de la croissance annuelle de l’agrégat monétaire large, jusqu’à 1,9 % en avril. Les variations mensuelles de cet agrégat ont été négatives depuis décembre.

Conformément à sa stratégie de politique monétaire, le Conseil des gouverneurs a procédé à une évaluation approfondie des liens entre politique monétaire et stabilité financière. Les perspectives de stabilité financière sont demeurées tendues depuis la dernière évaluation, en décembre 2022. Le durcissement des conditions de financement accroît les coûts de financement des banques et le risque de crédit associé aux encours des prêts. Combinés aux tensions récentes dans le système bancaire américain, ces facteurs pourraient donner lieu à des tensions systémiques et peser sur la croissance économique à court terme. Une contraction des marchés immobiliers, qui pourrait être amplifiée par la hausse des coûts d’emprunt et une augmentation du chômage, est un autre facteur pesant sur la capacité de résistance du secteur financier. Cela étant, les banques de la zone euro disposent de positions de capital et de liquidité solides, qui atténuent ces risques pour la stabilité financière. La politique macroprudentielle reste la première ligne de défense contre l’accumulation de vulnérabilités financières.

Décisions de politique monétaire

Lors de sa réunion du 15 juin 2023, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 25 points de base. Dès lors, les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement, de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt ont été relevés à respectivement 4,00 %, 4,25 % et 3,50 % à compter du 21 juin 2023.

Le portefeuille de l’APP est réduit à un rythme mesuré et prévisible, l’Eurosystème ne réinvestissant pas la totalité des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance. Cette réduction sera de 15 milliards d’euros par mois en moyenne jusqu’à fin juin 2023. Le Conseil des gouverneurs mettra un terme aux réinvestissements dans le cadre de l’APP à compter de juillet 2023.

S’agissant du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP), le Conseil des gouverneurs entend réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme au moins jusqu’à la fin de 2024. Dans tous les cas, le futur dénouement du portefeuille au titre du PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence avec l’orientation adéquate de la politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs continuera de faire preuve de flexibilité dans le réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans le portefeuille du PEPP, afin de contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

À mesure du remboursement par les banques des montants empruntés dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme ciblées, le Conseil des gouverneurs évaluera régulièrement la contribution des opérations de prêt ciblées et de leurs remboursements en cours à son orientation de politique monétaire.

Conclusion

L’inflation se ralentit, mais devrait rester trop forte pendant une trop longue période. Le Conseil des gouverneurs a donc décidé, lors de sa réunion du 15 juin 2023, d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 25 points de base, conformément à sa détermination à assurer un retour au plus tôt de l’inflation au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme.

Les décisions futures du Conseil des gouverneurs feront en sorte que les taux d’intérêt directeurs de la BCE soient fixés à des niveaux suffisamment restrictifs pour assurer le retour au plus tôt de l’inflation au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme, et qu’ils soient maintenus à ces niveaux aussi longtemps que nécessaire. Le Conseil des gouverneurs maintiendra une approche s’appuyant sur les données pour déterminer de manière appropriée le degré et la durée de cette orientation restrictive. Plus particulièrement, les décisions relatives aux taux d’intérêt resteront basées sur l’évaluation par le Conseil des gouverneurs des perspectives d’inflation compte tenu des données économiques et financières, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire.

En toute hypothèse, le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour assurer le retour de l’inflation au niveau de sa cible à moyen terme et pour préserver une bonne transmission de la politique monétaire.