Bulletin économique de la BCE n°5/2023

Évolutions économiques, financières et monétaires récentes

Synthèse

L’inflation continue de se ralentir, mais devrait toujours rester trop forte pendant une trop longue période. Le Conseil des gouverneurs est déterminé à assurer le retour au plus tôt de l’inflation au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme. Il a donc décidé, lors de sa réunion du 27 juillet 2023, d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 25 points de base.

Cette hausse des taux reflète l’évaluation par le Conseil des gouverneurs des perspectives d’inflation, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire. Les évolutions observées depuis sa réunion du 15 juin confortent l’anticipation selon laquelle l’inflation va encore reculer sur le restant de 2023, mais demeurera supérieure à la cible pendant une période prolongée. Si certaines mesures commencent à s’atténuer, l’inflation sous-jacente reste globalement élevée. La transmission des précédentes hausses des taux demeure vigoureuse et les conditions de financement se sont encore durcies, freinant de plus en plus la demande, ce qui constitue un élément important pour ramener l’inflation au niveau de la cible.

Les futures décisions du Conseil des gouverneurs feront en sorte que les taux d’intérêt directeurs de la BCE soient fixés à des niveaux suffisamment restrictifs, aussi longtemps que nécessaire, pour assurer un retour au plus tôt de l’inflation au niveau de la cible de 2 % à moyen terme. Le Conseil des gouverneurs maintiendra une approche s’appuyant sur les données pour déterminer de manière appropriée le degré et la durée de cette orientation restrictive. Plus particulièrement, ses décisions relatives aux taux directeurs resteront fondées sur son évaluation des perspectives d’inflation compte tenu des données économiques et financières, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs a également décidé de fixer la rémunération des réserves obligatoires à 0 %. Cette décision préservera l’efficacité de la politique monétaire en maintenant le degré actuel de contrôle sur l’orientation de la politique monétaire et en garantissant la transmission intégrale des décisions de taux d’intérêt aux marchés monétaires. Dans le même temps, cette décision va permettre d’améliorer l’efficience de la politique monétaire en réduisant le montant global d’intérêts devant être payés sur les réserves pour mettre en œuvre l’orientation appropriée.

Activité économique

Les perspectives économiques à court terme de la zone euro se sont détériorées, principalement en raison de l’affaiblissement de la demande intérieure. La forte inflation et le durcissement des conditions de financement freinent les dépenses. La production manufacturière, qui est aussi ralentie par l’atonie de la demande extérieure, en subit particulièrement les conséquences. L’investissement dans l’immobilier résidentiel et l’investissement des entreprises montrent également des signes de faiblesse. Les services restent plus résilients, notamment dans les sous-secteurs à forte intensité de contact comme le tourisme, même si leur dynamique s’atténue. L’économie devrait rester atone à court terme. Par la suite, le recul de l’inflation, la hausse des revenus et l’amélioration des conditions d’offre devraient favoriser la reprise.

Le marché du travail demeure robuste. Le taux de chômage est resté à son niveau historiquement bas de 6,5 % en mai et de nombreux nouveaux emplois sont créés, en particulier dans le secteur des services. Cela étant, les indicateurs prospectifs laissent entrevoir un relâchement de cette tendance au cours des prochains mois, qui pourrait devenir négative dans le secteur manufacturier.

Alors que la crise énergétique s’estompe, les pouvoirs publics devraient retirer rapidement et de manière concertée les mesures de soutien correspondantes. Cela est essentiel pour éviter d’accentuer les pressions inflationnistes à moyen terme, qui exigeraient, sinon, une réponse de politique monétaire plus forte. Le Conseil des gouverneurs accueille favorablement la déclaration de l’Eurogroupe du 13 juillet 2023 sur l’orientation budgétaire de la zone euro, qui est conforme à cette évaluation [¹]. Les politiques budgétaires doivent être conçues de manière à rendre notre économie plus productive et à réduire progressivement les niveaux élevés de dette publique. Des politiques de renforcement de la capacité d’offre de la zone euro peuvent contribuer à atténuer les pressions sur les prix à moyen terme, tout en encourageant la transition écologique, qui est aussi soutenue par le programme Next Generation EU. La réforme du cadre de gouvernance économique de l’UE devrait être conclue avant fin 2023.

Inflation

L’inflation a de nouveau décéléré en juin, revenant à 5,5 % après 6,1 % en mai. Les prix de l’énergie ont encore baissé, le recul s’établissant à 5,6 % en glissement annuel. La hausse des prix des produits alimentaires a poursuivi son ralentissement, même si elle reste forte, à 11,6 %.

L’inflation hors énergie et produits alimentaires s’est légèrement accélérée, à 5,5 % en juin, les biens et services suivant des tendances divergentes. La hausse des prix des biens s’est encore ralentie, ressortant à 5,5 % après 5,8 % en mai. À l’inverse, les prix des services ont augmenté de 5,4 %, contre 5,0 % en mai, en raison des dépenses élevées consacrées aux vacances et aux voyages ainsi que d’effets de base haussiers.

Les déterminants de l’inflation évoluent. Les sources externes s’affaiblissent. Mais les tensions d’origine interne sur les prix, tenant notamment aux hausses de salaire et au maintien de marges bénéficiaires élevées, deviennent un moteur de plus en plus important de l’inflation.

Si certaines mesures diminuent, l’inflation sous-jacente reste globalement forte, en particulier du fait des effets persistants des hausses passées des prix de l’énergie sur les prix dans l’ensemble de l’économie. Si la plupart des mesures des anticipations d’inflation à long terme s’établissent actuellement à environ 2 %, certains indicateurs restent élevés et doivent faire l’objet d’un suivi attentif.

Évaluation des risques

Les perspectives de croissance économique et d’inflation restent très incertaines. Les risques à la baisse pour la croissance incluent la guerre injustifiée menée par la Russie contre l’Ukraine ainsi qu’une aggravation des tensions géopolitiques globales, qui sont de nature à fragmenter les échanges commerciaux au niveau mondial et donc à peser sur l’économie de la zone euro. La croissance pourrait aussi pâtir d’effets de la politique monétaire plus restrictifs qu’anticipé ou d’un affaiblissement de l’économie mondiale, qui freinerait la demande d’exportations adressée à la zone euro. En revanche, la croissance pourrait être plus soutenue que projeté si la solidité du marché du travail, la hausse des salaires réels et le recul des incertitudes stimulent la confiance et, partant, les dépenses des particuliers et des entreprises.

Les risques d’une inflation accrue comprennent d’éventuelles nouvelles tensions à la hausse sur les coûts de l’énergie et des produits alimentaires, en lien également avec la décision unilatérale de la Russie de se retirer de l’Initiative céréalière de la mer Noire. Des conditions météorologiques défavorables, au vu de l’évolution de la crise climatique, pourraient pousser les prix des produits alimentaires à la hausse au-delà des niveaux projetés. Une augmentation durable des anticipations d’inflation au-delà de l’objectif du Conseil des gouverneurs, ou des hausses de salaire ou des marges bénéficiaires plus importantes qu’anticipé pourraient aussi alimenter une accélération de l’inflation, y compris à moyen terme. À l’opposé, une contraction de la demande, due par exemple à une transmission plus forte de la politique monétaire, provoquerait une baisse des tensions sur les prix, à moyen terme en particulier. En outre, l’inflation se tasserait plus vite si le recul des prix de l’énergie et le ralentissement des hausses des prix des produits alimentaires se répercutaient sur les prix d’autres biens et services plus rapidement qu’anticipé actuellement.

Conditions financières et monétaires

Le resserrement de notre politique monétaire reste fortement transmis aux conditions de financement globales. Les taux d’intérêt sans risque sur les échéances de court à moyen terme ont augmenté depuis la réunion de juin et les financements sont devenus plus chers pour les banques, en partie sous l’effet de l’extinction progressive en cours des opérations ciblées de refinancement à plus long terme (targeted longer-term refinancing operations, TLTRO) de la BCE. L’important remboursement au titre des TLTRO effectué en juin s’est bien déroulé, car les banques étaient bien préparées. Les taux moyens des prêts aux entreprises et des prêts hypothécaires ont de nouveau crû en mai, à respectivement 4,6 % et 3,6 %.

La hausse des taux d’emprunt et les réductions associées des projets de dépenses ont entraîné une nouvelle baisse sensible de la demande de crédits au deuxième trimestre, comme l’a montré l’enquête de juillet 2023 sur la distribution du crédit bancaire. De plus, les critères d’octroi des prêts aux entreprises et aux ménages ont encore été resserrés, car les banques s’inquiètent davantage des risques auxquels leurs clients sont confrontés et sont moins disposées à les assumer. Le durcissement des conditions de financement renchérit également les logements, qui deviennent en outre des investissements moins attrayants et la demande de prêts hypothécaires s’est contractée pour le cinquième trimestre consécutif.

Dans ce contexte, le taux de croissance annuel des prêts a de nouveau diminué en juin, à 3,0 % pour les entreprises et 1,7 % pour les ménages, les taux annualisés revenant à respectivement 0,0 % et – 0,2 % au deuxième trimestre. En lien avec cette faible activité de prêt et la réduction de la taille du bilan de l’Eurosystème, le taux de croissance annuel de l’agrégat monétaire large a diminué, à 0,6 %, en juin, le taux annualisé s’établissant à – 1,1 % au deuxième trimestre.

Décisions de politique monétaire

Le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 25 points de base. Dès lors, les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement, de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt ont été relevés à respectivement 4,25 %, 4,50 % et 3,75 % à compter du 2 août 2023.

Le portefeuille du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) se contracte à un rythme mesuré et prévisible, car l’Eurosystème ne réinvestit plus les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance.

S’agissant du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP), le Conseil des gouverneurs entend réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme au moins jusqu’à la fin de 2024. Dans tous les cas, le futur dénouement du portefeuille PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence avec l’orientation adéquate de la politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs continuera de faire preuve de flexibilité dans le réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans le portefeuille du PEPP, afin de contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

À mesure du remboursement par les banques des montants empruntés dans le cadre des TLTRO, le Conseil des gouverneurs évaluera régulièrement la contribution des opérations de prêt ciblées et de leurs remboursements en cours à son orientation de politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs a également décidé de fixer la rémunération des réserves obligatoires à 0 %. Ce changement entrera en vigueur à partir du début de la période de constitution de réserves débutant le 20 septembre 2023. Cette décision ne préjuge pas des résultats de l’examen en cours du cadre opérationnel de la BCE.

Conclusion

L’inflation continue de se ralentir, mais devrait toujours rester trop forte pendant une trop longue période. Le Conseil des gouverneurs a donc décidé, lors de sa réunion du 27 juillet 2023, d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 25 points de base.

Les futures décisions du Conseil des gouverneurs feront en sorte que les taux d’intérêt directeurs de la BCE soient fixés à des niveaux suffisamment restrictifs, aussi longtemps que nécessaire, pour assurer un retour au plus tôt de l’inflation au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme. Il maintiendra une approche s’appuyant sur les données pour déterminer le degré et la durée appropriés de cette orientation restrictive. Plus particulièrement, ses décisions relatives aux taux directeurs resteront fondées sur son évaluation des perspectives d’inflation compte tenu des données économiques et financières, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire.

En toute hypothèse, le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour assurer le retour de l’inflation au niveau de sa cible à moyen terme et pour préserver une bonne transmission de la politique monétaire.