Document de travail n°680 : « Nouvelle Normale » ou « Nouvelle Orthodoxie » Éléments d’un nouveau cadre d’action pour les banques centrales

Dans la foulée de la crise, certains auteurs et institutions ont suggéré que le cadre de la politique monétaire devrait être mis à jour afin d'intégrer des caractéristiques telles que l'inclusion d'un objectif de stabilité financière dans la stratégie, le relèvement de la définition de la stabilité des prix de la cible la plus fréquente d'aujourd'hui de 2 % ou légèrement en dessous à des niveaux plus élevés, ou le maintien de certains instruments " non conventionnels ", en particulier les achats massifs d'actifs  – AMA  –, dans la boîte à outils des banques centrales. Bien que la notion de " nouvelle normale " se réfère principalement à cette dernière proposition concernant la mise en œuvre de la politique monétaire, elle est aussi fréquemment associée à l'idée que la politique monétaire devrait viser à assurer la stabilité financière en plus de la stabilité des prix ainsi, éventuellement, qu’un faible taux de chômage. Par contraste, le présent document expose certains éléments d'un nouveau cadre de banque centrale qui le rendrait différent à la fois du cadre actuel dans lequel la plupart des banques centrales opèrent et de celui de la " nouvelle norme ". Ces éléments ont trait à la conduite de la politique monétaire et au rôle des banques centrales dans la préservation de la stabilité financière. Ils s'appuient implicitement sur deux principes vieille école : une attribution claire des responsabilités, séparant politique monétaire et politique budgétaire ; au moins un instrument par objectif, dans l'esprit de la "règle de Tinbergen". En outre, ils conservent les objectifs et les instruments de politique monétaire des banques centrales fondamentalement inchangés par rapport à la période antérieure à la crise, tout en soutenant leur rôle traditionnel dans le maintien de la stabilité financière. En conséquence, nous les dénommons composantes d'une 'Nouvelle Orthodoxie'.

Dans une première partie, nous montrons comment la politique monétaire, sans changer de stratégie, pourrait grandement diminuer le risque de déflation de l'économie, tout en rendant les AMA inutiles. Cet objectif pourrait être atteint si les taux d'intérêt nominaux pouvaient être ramenés à des niveaux suffisamment négatifs, surmontant ainsi la "limite inférieure effective" (LIE). Toutefois, la conversion de réserves ou d'un dépôt en billets et l'utilisation de ces derniers dans les transactions ou leur stockage dans des coffres-forts empêche la politique monétaire d'atteindre des taux d’intérêt nettement inférieurs à zéro (TIN). Nous discutons des avantages et des inconvénients des TIN par rapport à d'autres instruments tels que les AMA, le guidage des anticipations ou la dépréciation du taux de change. Nous passons ensuite en revue la littérature sur les TIN, qui est peu abondante bien que le sujet ait récemment suscité un regain d'intérêt. Nous nous demandons dans quelle mesure les taux d'intérêt pourraient, s'ils étaient utilisés seuls, être amenés en territoire négatif pour lutter contre une déflation, éventuelle ou déclarée. Nous examinons différents scénarios pour surmonter la contrainte de LIE en introduisant un taux de change pour le billet : sur une base permanente (A), lorsque les taux d'intérêt sont négatifs (B), ou lorsque le taux de change est inférieur à la parité (C). Le scénario A serait à l’origine de davantage de gains de crédibilité dans la mise en œuvre d'une politique de TIN et éliminerait les « coûts de ressemelage », mais aurait des conséquences négatives pour le seigneurage et conduirait probablement à une double tarification (pour payer avec des billets ou avec de la monnaie scripturale). Les scénarios B et C auraient moins de chances de chances de conduire à une double tarification et auraient un impact positif sur le seigneuriage, mais les gains de crédibilité seraient plus faibles que dans le scénario A, les « coûts de ressemelage » ne seraient éliminés que de façon transitoire et le public devrait s'adapter au taux de change chaque fois que les TIN sont mis en œuvre. De plus, dans le scénario B, il y aurait un "saut" du taux de change lorsque la politique NIR est abandonnée, ce qui nécessiterait de retirer les billets de la circulation et d'en introduire une nouvelle gamme. Les réactions éventuelles du secteur privé (grand public, taux d'intérêt à long terme et système bancaire) à l'adoption de TIN sont également discutées.

Dans une deuxième partie, nous exposons comment le rôle des banques centrales dans la préservation de la stabilité financière pourrait être explicitement reconnu, tant par elles-mêmes que par la société, ce qui rendrait leur contribution à cette tâche plus efficace. Nous passons d'abord en revue comment les banques centrales ont réagi face à la crise financière afin de remplir leur mission de prêteur en dernier ressort (PDR), puis les questions soulevées par l'expérience de la crise. Tirant les leçons de cette expérience, nous proposons quelques éléments d'un nouveau cadre pour l’action du PDR. Ce cadre pourrait incorporer les trois caractéristiques suivantes. Premièrement, les banques centrales pourraient offrir un soutien à la liquidité sur une base permanente. Deuxièmement, le taux d'intérêt de la facilité de PDR pourrait être fixé à un niveau nettement supérieur au taux directeur ou supérieur à celui de la facilité de prêt marginal pour les banques centrales qui, comme la BCE, gèrent un corridor.

Troisièmement, pour éviter que les banques qui ont besoin d'une assistance en matière de liquidité ne s'appuient sur des instruments de politique monétaire standard plutôt que sur le ou les instruments de PDR, la liste des instruments éligibles acceptés dans les premiers pourrait être réduite aux instruments de la plus haute qualité, la liste globale restant inchangée, ce qui ne réduirait pas l'apport global potentiel de liquidité par rapport à la situation actuelle. En outre, les banques centrales devraient être dotées d'un environnement institutionnel approprié. En particulier, il pourrait être utile de limiter la durée pendant laquelle la banque centrale peut prêter à une institution donnée par l'intermédiaire de sa fenêtre de PDR (par exemple, trois mois en temps normal et six mois en période de crise). Une fois cette limite atteinte, la banque centrale s'approprierait les garanties déposées par l'institution dont la gestion serait reprise par le conseil de résolution ou remboursée par le fonds de résolution du prêt de PDR précédemment accordé. Le fonds de résolution devrait lui-même être préfinancé avec suffisamment de ressources et bénéficier d'un soutien budgétaire. Enfin, charger la banque centrale de la responsabilité de la stabilité financière sans lui donner les pouvoirs adéquats générerait des risques, le principal étant de faire peser une contrainte excessive sur la politique monétaire. La banque centrale devrait donc disposer d'outils macroprudentiels appropriés qu'elle pourrait activer de sa propre initiative ou inciter d'autres autorités à activer. Dans les cas où la banque centrale n'a pas de pouvoir de décision direct sur l'utilisation d'instruments macroprudentiels, mais doit plutôt passer par un comité distinct pour faire adopter ses propositions, les exigences en matière de transparence et de responsabilité pour le fonctionnement de ce comité devraient être structurées de manière à réduire le risque d'inaction.