Le Bulletin économique de la BCE Bulletin économique de la BCE n°2/2021

Évolutions économiques et monétaires

Vue d’ensemble

Si la situation économique globale devrait s’améliorer en 2021, l’incertitude persiste s’agissant des perspectives économiques à court terme, en particulier en ce qui concerne la dynamique de la pandémie de coronavirus (COVID-19) et la rapidité des campagnes de vaccination. Le rebond de la demande mondiale et les mesures budgétaires supplémentaires soutiennent l’activité dans le monde et dans la zone euro. Toutefois, les taux d’infection toujours élevés, la diffusion de variants du virus ainsi que l’élargissement et le durcissement associés des mesures d’endiguement pèsent sur l’activité économique de la zone euro à court terme. Pour la période ultérieure, les campagnes de vaccination en cours et l’assouplissement graduel prévu des mesures d’endiguement confortent l’anticipation d’un net rebond de l’activité économique au cours de 2021. L’inflation s’est accélérée ces derniers mois, sous l’effet principalement de certains facteurs transitoires et de l’accentuation de la hausse des prix de l’énergie. Dans le même temps, les tensions sous-jacentes sur les prix demeurent modérées dans un contexte de demande atone et de sous‑utilisation importante des capacités sur les marchés du travail et des biens et services. Bien que le dernier exercice de projection réalisé par les services de la BCE prévoie un renforcement progressif des tensions inflationnistes sous-jacentes, il confirme que les perspectives d’inflation à moyen terme restent largement inchangées par rapport aux projections de décembre 2020, et inférieures à l’objectif du Conseil des gouverneurs.

Dans ces conditions, préserver des conditions de financement favorables pendant la pandémie reste essentiel. Le Conseil des gouverneurs évalue les conditions de financement en examinant un ensemble complet d’indicateurs multidimensionnels, couvrant l’intégralité de la chaîne de transmission de la politique monétaire, allant des taux d’intérêt sans risque et des rendements souverains aux rendements des obligations d’entreprise et aux conditions du crédit bancaire. Les taux d’intérêt de marché ont augmenté depuis le début de l’année, ce qui constitue un risque pour les conditions de financement au sens large. Les banques utilisent les taux d’intérêt sans risque et les rendements des obligations souveraines comme références principales pour déterminer les conditions du crédit. Des augmentations des taux de marché, si elles sont fortes et durables et ne sont pas maîtrisées, pourraient se traduire par un resserrement prématuré des conditions de financement pour tous les secteurs de l’économie. Une telle évolution n’est pas souhaitable alors qu’il reste nécessaire de préserver des conditions de financement favorables pour réduire l’incertitude et renforcer la confiance, et soutenir ainsi l’économie tout en maintenant la stabilité des prix à moyen terme. Dans ce contexte et sur la base d’une évaluation conjointe des conditions de financement et des perspectives d’inflation, le Conseil des gouverneurs prévoit que le rythme des achats au titre du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP) sera nettement augmenté au cours du trimestre à venir par rapport aux premiers mois de cette année.

Évaluation économique et monétaire au moment de la réunion du Conseil des gouverneurs du 11 mars 2021

Par rapport à la récession provoquée par la pandémie de coronavirus, l’économie mondiale a rebondi plus rapidement que prévu dans les projections de décembre 2020 établies par les services de l’Eurosystème. Dans le même temps, les facteurs défavorables à la croissance se sont intensifiés avec l’aggravation de la pandémie au tournant de l’année. Une recrudescence des infections a conduit les gouvernements à imposer de nouveaux confinements plus stricts, en particulier dans les économies avancées. L’impact défavorable de ces mesures sur la croissance mondiale est déjà visible dans les données disponibles. La pandémie demeure le principal facteur qui détermine les évolutions économiques pour la période à venir. Les efforts de vaccination se sont progressivement accélérés, mais à des rythmes différents selon les pays. Toutefois, le niveau d’immunisation reste trop faible pour permettre une levée des mesures d’endiguement. Le plan de relance budgétaire approuvé en décembre dernier aux États-Unis et l’accord commercial entre l’UE et le Royaume-Uni soutiennent les perspectives relatives à l’environnement extérieur de la zone euro cette année. La croissance du PIB mondial (hors zone euro) devrait s’établir à 6,5 % en 2021, avant de revenir à 3,9 % en 2022 et 3,7 % en 2023. Ces projections font suite à la contraction estimée à 2,4 % du PIB mondial en 2020. L’accord commercial entre l’UE et le Royaume-Uni et la reprise plus forte prévue dans les économies avancées expliquent les révisions à la hausse de la demande étrangère adressée à la zone euro. Celle-ci devrait augmenter de 8,3 % cette année et de 4,4 % et 3,2 % en 2022 et 2023, respectivement, impliquant des révisions à la hausse de 1,7 point de pourcentage en 2021 et de 0,3 point de pourcentage en 2022. Les risques entourant les projections de référence relatives à la croissance mondiale sont orientés à la hausse, la relance budgétaire supplémentaire prévue par le Président Biden représentant un risque à la hausse majeur. Les simulations des modèles laissent penser que cette relance entraînera une augmentation de 2-3 % du PIB en volume aux États-Unis et fera passer l’économie au-dessus de son potentiel, même si l’effet sur l’inflation devrait être modéré.

Les conditions financières se sont légèrement durcies dans la zone euro depuis la réunion du Conseil des gouverneurs de décembre 2020, dans un contexte de sentiment positif à l’égard du risque. Au cours de la période sous revue (du 10 décembre 2020 au 10 mars 2021), la courbe à terme du taux moyen pondéré au jour le jour de l’euro (Eonia) s’est déplacée vers le haut et s’est pentifiée. À l’heure actuelle, la courbe à terme ne signale pas d’anticipations d’une baisse des taux à très court terme. Les écarts de rendement des obligations souveraines à long terme de la zone euro sont demeurés stables ; en effet, la hausse des rendements qui a résulté de l’augmentation des taux sans risque a été soutenue par un robuste sentiment à l’égard du risque conforté par les mesures de relance monétaires et budgétaires. Les prix des actifs risqués ont augmenté en conséquence. Sur les marchés des changes, le taux de change effectif nominal de l’euro s’est légèrement affaibli.

Après le fort rebond de la croissance au troisième trimestre 2020, le PIB en volume de la zone euro a reculé de 0,7 % au quatrième trimestre. Sur l’ensemble de l’année 2020, le PIB en volume se serait contracté de 6,6 %, le niveau de l’activité économique au quatrième trimestre étant inférieur de 4,9 % au niveau atteint fin 2019, avant la pandémie. Les données économiques devenues disponibles, les enquêtes et les indicateurs à haute fréquence signalent une atonie persistante de l’économie au premier trimestre 2021, sous l’effet de la poursuite de la pandémie et des mesures d’endiguement associées. Le PIB en volume devrait donc à nouveau se contracter au premier trimestre de l’année. Les évolutions économiques demeurent contrastées selon les pays et les secteurs, les services pâtissant davantage des restrictions sur les interactions sociales et les déplacements que le secteur industriel, qui se redresse plus rapidement. Si les mesures de politique budgétaire soutiennent les ménages et les entreprises, les consommateurs gardent une attitude prudente au vu de la pandémie et de ses effets sur l’emploi et les revenus. Par ailleurs, la dégradation des bilans des entreprises et la forte incertitude quant aux perspectives économiques pèsent toujours sur l’investissement des entreprises.

Au cours des prochains mois, les campagnes de vaccination en cours et l’assouplissement graduel des mesures d’endiguement – en l’absence de toute nouvelle évolution négative concernant la pandémie – confortent l’anticipation d’un net rebond de l’activité économique au cours de 2021. À moyen terme, la reprise de l’économie de la zone euro devrait être soutenue par des conditions de financement favorables, une orientation budgétaire expansionniste et une reprise de la demande, avec la levée progressive des mesures d’endiguement.

Cette évaluation se reflète largement dans le scénario de référence des projections macroéconomiques de mars 2021 établies par les services de la BCE pour la zone euro. Ces projections tablent sur une croissance annuelle du PIB en volume de 4,0 % en 2021, 4,1 % en 2022 et 2,1 % en 2023. Par rapport aux projections macroéconomiques de décembre 2020 établies par les services de l’Eurosystème, les perspectives concernant l’activité économique sont globalement inchangées.

Dans l’ensemble, les risques entourant les perspectives de croissance à moyen terme de la zone euro sont devenus plus équilibrés, même si des risques à la baisse subsistent à court terme. D’un côté, l’amélioration des perspectives de demande mondiale, renforcées par l’importante relance budgétaire, et les progrès dans les campagnes de vaccination sont encourageants. De l’autre, la poursuite de la pandémie, notamment la diffusion de variants du virus, et ses implications sur les conditions économiques et financières restent des sources de risque à la baisse.

L’inflation en rythme annuel dans la zone euro s’est fortement accélérée, à 0,9 %, en janvier et février 2021, contre – 0,3 % en décembre 2020. Ce rebond de l’inflation totale reflète plusieurs facteurs idiosyncratiques, comme la fin de la réduction temporaire de la TVA en Allemagne, le report des périodes de soldes dans certains pays de la zone euro et l’impact des variations plus fortes qu’à l’accoutumée des pondérations de l’IPCH en 2021 ainsi que l’accentuation de la hausse des prix de l’énergie. Sur la base des prix actuels des contrats à terme sur le pétrole, l’inflation totale devrait s’accélérer au cours des prochains mois, mais une certaine volatilité est attendue tout au long de l’année, en fonction des variations des dynamiques des facteurs poussant actuellement l’inflation à la hausse. Le poids de ces facteurs sur les taux d’inflation annuels devrait s’estomper au début de l’année prochaine. Les tensions sous-jacentes sur les prix devraient augmenter modérément cette année, en raison des contraintes d’offre actuelles et de la reprise de la demande intérieure, tout en restant globalement contenues, traduisant également la faiblesse des tensions sur les salaires et l’appréciation passée du taux de change de l’euro. Lorsque les effets de la pandémie s’estomperont, la résorption de la forte sous-utilisation des capacités productives dans l’économie, soutenue par une politique monétaire et des politiques budgétaires accommodantes, contribuera à une accélération graduelle de l’inflation à moyen terme. Les mesures tirées des enquêtes et les indicateurs extraits des instruments de marché relatifs aux anticipations d’inflation à plus long terme demeurent à des niveaux faibles, même si les indicateurs extraits des instruments de marché ont continué d’augmenter progressivement.

Cette évaluation se reflète largement dans le scénario de référence des projections macroéconomiques de mars 2021 établies par les services de la BCE pour la zone euro, qui prévoient une inflation annuelle de 1,5 % en 2021, 1,2 % en 2022 et 1,4 % en 2023. Par rapport aux projections macroéconomiques de décembre 2020 établies par les services de l’Eurosystème, les perspectives d’inflation ont été révisées à la hausse pour 2021 et 2022, largement en raison de facteurs temporaires et de l’accentuation de la hausse des prix de l’énergie, et elles sont restées inchangées pour 2023. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait s’établir à 1,0 % en 2021 et à 1,1 % en 2022, avant d’atteindre 1,3 % en 2023.

La dynamique monétaire dans la zone euro a continué de refléter l’impact de la pandémie de coronavirus. La croissance de la monnaie au sens large (M3) s’est établie à 12,5 % en janvier 2021, après 12,4 % en décembre 2020 et 11,0 % en novembre. La forte croissance de la monnaie a continué d’être soutenue par les achats d’actifs effectués par l’Eurosystème, qui demeurent la source de création monétaire la plus importante. Dans un contexte caractérisé par une préférence toujours marquée pour la liquidité et un faible coût d’opportunité de la détention des formes les plus liquides de monnaie, l’agrégat monétaire étroit M1 continue d’apporter la principale contribution à la croissance de la monnaie au sens large. En ce qui concerne les prêts au secteur privé, l’activité a été un peu plus faible avec les sociétés non financières et robuste avec les ménages. Le flux mensuel de prêts aux sociétés non financières est resté modéré, poursuivant la tendance observée depuis la fin de l’été. Dans le même temps, le taux de croissance annuel des prêts aux sociétés non financières est demeuré globalement inchangé, à 7,0 % après 7,1 % en décembre, continuant de refléter la très forte hausse enregistrée au premier semestre. La croissance annuelle des prêts aux ménages est restée globalement stable, ressortant à 3,0 % en janvier après 3,1 % en décembre, grâce à un flux mensuel nettement positif. Globalement, les mesures prises par le Conseil des gouverneurs, combinées aux mesures adoptées par les gouvernements nationaux et les autres institutions européennes, restent essentielles pour soutenir les conditions du crédit bancaire et favoriser l’accès au financement, en particulier pour ceux qui sont les plus affectés par la pandémie.

Sous l’effet du ralentissement économique très prononcé durant la pandémie de coronavirus et d’une réaction budgétaire d’une ampleur sans précédent, le déficit budgétaire des administrations publiques de la zone euro devrait avoir atteint, selon les estimations, 7,2 % du PIB en 2020, contre 0,6 % en 2019. Les projections macroéconomiques de mars 2021 établies par les services de la BCE prévoient que le ratio de déficit reviendra à 6,1 % du PIB en 2021 et à 2,4 % à la fin de l’horizon de projection en 2023. Même si cette trajectoire fera augmenter la dette des administrations publiques de la zone euro à 95 % du PIB en 2023, soit quelque 11 points de pourcentage de plus qu’avant la crise, il convient de noter que l’effet défavorable sur la situation budgétaire devrait être légèrement plus faible que ce qui était généralement prévu durant la phase initiale de la pandémie. Toutefois, une orientation budgétaire ambitieuse et concertée demeurera essentielle. À cette fin, le soutien apporté par les politiques budgétaires nationales doit être maintenu, compte tenu de l’atonie de la demande émanant des entreprises et des ménages, en lien avec la poursuite de la pandémie et les mesures d’endiguement associées. En complément, le plan « Next Generation EU » jouera un rôle essentiel en contribuant à une reprise plus rapide, plus forte et plus uniforme. Il accroîtra la résilience économique et le potentiel de croissance des économies des États membres de l’UE, en particulier si les fonds sont déployés en faveur de dépenses publiques productives et si cela s’accompagne de politiques structurelles de renforcement de la productivité.

Les décisions de politique monétaire

Le 11 mars 2021, le Conseil des gouverneurs a pris les décisions suivantes afin de préserver des conditions de financement favorables pour tous les secteurs de l’économie pendant la pandémie pour soutenir l’activité économique et maintenir la stabilité des prix à moyen terme.

1. Le Conseil des gouverneurs a décidé de continuer à effectuer des achats nets d’actifs dans le cadre du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP), avec une enveloppe totale de 1 850 milliards d’euros, au moins jusqu’à fin mars 2022 et, dans tous les cas, jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs juge que la crise du coronavirus est terminée. Sur la base d’une évaluation conjointe des conditions de financement et des perspectives d’inflation, le Conseil des gouverneurs prévoit que le rythme des achats au titre du PEPP sera nettement augmenté au cours du trimestre à venir par rapport aux premiers mois de l’année. Le Conseil des gouverneurs procédera à ces achats de façon souple, en fonction des conditions de marché et dans le but d’éviter un resserrement des conditions de financement incompatible avec la lutte contre les effets à la baisse de la pandémie sur la trajectoire projetée de l’inflation. En outre, la flexibilité des achats (dans le temps, entre catégories d’actifs et entre les juridictions) continuera de soutenir la transmission harmonieuse de la politique monétaire. Si des conditions de financement favorables peuvent être maintenues à travers des flux d’achats d’actifs qui n’épuisent pas l’enveloppe au cours de l’horizon fixé pour les achats nets au titre du PEPP, cette enveloppe ne devra pas être entièrement utilisée. Cependant, l’enveloppe peut aussi être recalibrée si cela s’avère nécessaire au maintien de conditions de financement favorables pour contrebalancer le choc négatif lié à la pandémie sur la trajectoire de l’inflation. De plus, le Conseil des gouverneurs continuera de réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du PEPP au moins jusqu’à la fin de 2023. Dans tous les cas, le futur dénouement du portefeuille PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence avec l’orientation adéquate de la politique monétaire.

2. Les achats nets dans le cadre du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) se poursuivront à un rythme mensuel de 20 milliards d’euros. Le Conseil des gouverneurs continue de prévoir d’avoir recours aux achats mensuels nets d’actifs au titre de l’APP aussi longtemps que nécessaire pour renforcer les effets accommodants des taux directeurs de la BCE, et d’y mettre fin peu avant de commencer à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE. De plus, le Conseil des gouverneurs entend aussi poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre de l’APP pendant une période prolongée après la date à laquelle il commencera à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité favorables et un degré élevé de soutien monétaire.

3. Le Conseil des gouverneurs a décidé de laisser inchangés les taux directeurs de la BCE. Il prévoit que ces taux resteront à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas jusqu’à ce que les perspectives d’inflation convergent durablement vers un niveau suffisamment proche de, mais inférieur à 2 % sur l’horizon de projection, et que cette convergence se reflète de manière cohérente dans la dynamique d’inflation sous-jacente.

4. Enfin, le Conseil des gouverneurs continuera à fournir une liquidité abondante par le biais de ses opérations de refinancement. En particulier, la troisième série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO III) demeure, pour les banques, une source intéressante de financement et soutient donc l’octroi de prêts bancaires aux entreprises et aux ménages.

Le Conseil des gouverneurs continuera également de surveiller les évolutions du taux de change en lien avec leurs implications éventuelles pour les perspectives d’inflation à moyen terme. Le Conseil des gouverneurs est prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, de façon adéquate, pour assurer le rapprochement durable de l’inflation par rapport à son objectif, conformément à son engagement en faveur de la symétrie.