Le Bulletin économique de la BCE Bulletin économique de la BCE n°2/2023

Évolutions économiques, financières et monétaires

Vue d’ensemble

L’inflation devrait rester trop forte pendant une trop longue période. Par conséquent, le 16 mars 2023, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base, conformément à sa détermination à assurer un retour au plus tôt de l’inflation vers la cible de 2 % à moyen terme. Le niveau élevé d’incertitude renforce l’importance, pour le Conseil des gouverneurs, d’une approche s’appuyant sur les données pour les décisions relatives aux taux directeurs. Celles-ci seront prises en fonction de son évaluation des perspectives d’inflation compte tenu des données économiques et financières disponibles, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs a également annoncé qu’il surveillait attentivement les tensions actuelles sur les marchés. Il se tient prêt à prendre les mesures nécessaires pour préserver la stabilité des prix et du système financier dans la zone euro. Le Conseil des gouverneurs a affirmé que le secteur bancaire de la zone euro était résilient et qu’il disposait de positions de capital et de liquidité solides. En toute hypothèse, la BCE possède une panoplie complète d’instruments de politique monétaire lui permettant de soutenir, le cas échéant, la liquidité du système financier de la zone euro et de préserver la transmission harmonieuse de la politique monétaire.

Les nouvelles projections macroéconomiques établies par les services de la BCE ont été finalisées début mars, avant l’émergence des récentes tensions sur les marchés financiers. Ces tensions suscitent une incertitude supplémentaire concernant les scénarios de référence portant sur l’inflation et la croissance. La trajectoire de référence de l’inflation totale avait déjà été révisée à la baisse avant leur apparition, en raison principalement d’une contribution des prix de l’énergie plus faible qu’anticipé. Selon les services de la BCE, la hausse des prix devrait s’établir en moyenne à 5,3 % en 2023, 2,9 % en 2024 et 2,1 % en 2025. Dans le même temps, les tensions sous-jacentes sur les prix sont demeurées élevées. L’inflation hors produits alimentaires et énergie s’est de nouveau accélérée en février, et les services de la BCE estiment qu’elle s’établira à 4,6 % en moyenne en 2023, en hausse par rapport aux projections de décembre. Elle devrait ensuite revenir à 2,5 % en 2024 et 2,2 % en 2025, avec l’atténuation des pressions haussières dues aux chocs d’offre antérieurs et à la réouverture de l’économie et avec la baisse progressive de la demande suscitée par le resserrement de la politique monétaire.

Les projections de référence pour la croissance en 2023 ont été révisées à la hausse, à 1,0 % en moyenne, en raison du recul des prix de l’énergie et d’une meilleure résistance de l’économie à un environnement international difficile. Les services de la BCE s’attendent à ce que la croissance progresse encore par la suite pour atteindre 1,6 % en 2024 et 2025, étayée par un marché du travail robuste, une confiance en hausse et une remontée des revenus réels. Dans le même temps, le rebond de croissance en 2024 et 2025 est plus faible qu’anticipé en décembre, sous l’effet du resserrement de la politique monétaire.

Activité économique

L’activité économique mondiale est restée modérée au tournant de l’année, mais les perspectives à court terme se sont améliorées, soutenues par la réouverture de l’économie chinoise et la résistance continue des marchés du travail dans les économies avancées. L’atténuation des contraintes d’offre continue de soutenir le commerce mondial et, en dépit d’une baisse de l’inflation totale, les tensions sous‑jacentes sur les prix demeurent fortes. Dans ce contexte, les perspectives de croissance pour 2023 et 2024 incluses dans les projections macroéconomiques de mars 2023 établies par les services de la BCE pour la zone euro ont été révisées à la hausse par rapport aux projections macroéconomiques de décembre 2022 établies par les services de l’Eurosystème. Même si la réouverture de l’économie chinoise soutiendra la croissance mondiale cette année, l’activité économique mondiale reste relativement atone, les taux de croissance demeurant inférieurs aux moyennes historiques sur l’ensemble de l’horizon de projection allant de 2023 à 2025. Les projections relatives au commerce mondial ont également été revues à la hausse pour refléter la réouverture de l’économie chinoise et la poursuite de l’atténuation des contraintes pesant sur les chaînes d’approvisionnement mondiales. Des signes croissants indiquent que la hausse de l’indice mondial des prix à la consommation (IPC) avait déjà atteint un pic en 2022, même si les tensions sur les prix demeurent élevées dans l’économie mondiale. La désinflation est renforcée par la diminution des perturbations de l’offre, la baisse des prix de l’énergie et le resserrement synchronisé des politiques monétaires à travers le monde. Toutefois, la résilience des marchés du travail et la forte croissance des salaires, en particulier dans les grandes économies avancées, suggèrent que les tensions inflationnistes sous-jacentes demeurent fortes dans l’économie mondiale et que le processus de désinflation sera graduel.

L’économie de la zone euro a stagné au quatrième trimestre 2022, évitant ainsi la contraction qui avait été anticipée. Toutefois, la demande intérieure privée a nettement diminué. La forte inflation, les incertitudes actuelles et les conditions de financement plus strictes ont pesé sur la consommation privée et sur l’investissement, qui sont en recul de 0,9 % et 3,6 %, respectivement. Selon le scénario de référence, l’économie devrait se redresser au cours des prochains trimestres. La production industrielle devrait s’intensifier, les conditions de l’offre continuant de se renforcer, la confiance poursuivant son rétablissement et les entreprises résorbant d’importants arriérés de commandes. L’augmentation des salaires et la baisse des prix de l’énergie compenseront en partie la perte de pouvoir d’achat subie par de nombreux ménages sous l’effet de la forte inflation, ce qui soutiendra la consommation privée. De plus, le marché du travail demeure dynamique, en dépit du ralentissement de l’activité économique. L’emploi s’est accru de 0,3 % au quatrième trimestre 2022, et le taux de chômage s’est maintenu au niveau historiquement bas de 6,6 % en janvier 2023.

Les approvisionnements en énergie devenant plus sûrs, les prix de l’énergie ont sensiblement baissé, la confiance s’est améliorée et l’activité devrait légèrement se redresser à court terme. Le niveau plus bas des prix de l’énergie permet à présent un certain allègement des coûts, en particulier pour les secteurs très consommateurs d’énergie, et les goulets d’étranglement au niveau de l’offre se sont en grande partie dissipés. Le marché de l’énergie devrait poursuivre son rééquilibrage et les revenus réels devraient s’améliorer. La demande étrangère se renforce également, et sous réserve d’une atténuation des tensions actuelles sur les marchés financiers, la croissance de la production devrait rebondir à compter de mi­2023, soutenue par un marché du travail robuste. Toutefois, la normalisation en cours de la politique monétaire de la BCE et les nouvelles hausses des taux d’intérêt anticipées par les marchés se diffuseront de plus en plus à l’économie réelle, avec des effets modérateurs supplémentaires résultant d’un durcissement récent des conditions de l’offre de crédit. Cette évolution, conjuguée au retrait progressif du soutien budgétaire et aux préoccupations qui subsistent quant aux risques pesant sur l’approvisionnement en énergie l’hiver prochain, pèsera sur la croissance économique à moyen terme. Dans l’ensemble, la croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait revenir à 1,0 % en 2023 (contre 3,6 % en 2022), avant de rebondir pour s’établir à 1,6 % en 2024 et 2025. Par rapport aux projections macroéconomiques de décembre 2022 établies par les services de l’Eurosystème, les perspectives de croissance du PIB ont été révisées à la hausse de 0,5 point de pourcentage pour 2023 en raison d’un acquis de croissance lié aux surprises positives enregistrées au second semestre 2022 et d’une amélioration des perspectives à court terme. Pour 2024 et 2025, elles ont été révisées à la baisse de 0,3 point de pourcentage et 0,2 point de pourcentage, respectivement, le durcissement des conditions financières et la récente appréciation de l’euro l’emportant sur les effets positifs de la baisse de l’inflation sur le revenu et la confiance.

Selon les projections de mars 2023 établies par les services de la BCE, les perspectives budgétaires de la zone euro devraient s’améliorer sur l’horizon de projection. Après la baisse importante estimée pour 2022, le déficit budgétaire de la zone euro devrait continuer de diminuer légèrement en 2023 et plus significativement en 2024 (revenant à 2,4 % du PIB), et demeurer inchangé en 2025. La contraction du solde budgétaire à la fin de l’horizon de projection, par rapport à 2022, s’explique par l’amélioration du solde primaire corrigé du cycle et par une composante cyclique plus favorable, tandis que les paiements d’intérêts augmentent progressivement en part du PIB sur l’horizon de projection. La dette de la zone euro devrait continuer de diminuer, quoique plus lentement après 2022, pour s’établir légèrement au-dessous de 87 % du PIB en 2025. Cette évolution est principalement imputable aux différentiels négatifs entre les taux d’intérêt et la croissance, qui compensent largement les déficits primaires persistants. Toutefois, en 2025, les ratios de déficit et de dette devraient rester supérieurs aux niveaux observés avant la pandémie. Par rapport aux projections de décembre, la trajectoire du solde budgétaire a été révisée à la hausse sur la période 2023-2025, quoique seulement légèrement à la fin de l’horizon de projection, tandis que les paiements d’intérêts ont augmenté sur la période 2024-2025. Le ratio de dette a été révisé à la baisse, reflétant principalement l’amélioration de la trajectoire du solde primaire.

Les mesures de soutien public visant à protéger l’économie des conséquences des prix élevés de l’énergie doivent être temporaires, ciblées et conçues de manière à ne pas aller à l’encontre des incitations à réduire la consommation d’énergie. Face à la baisse des prix de l’énergie et des risques liés à l’offre énergétique, il est important de commencer à retirer ces mesures rapidement et de manière concertée. Les mesures qui ne respectent pas ces principes sont susceptibles d’exacerber les tensions inflationnistes à moyen terme, ce qui exigerait une réponse de politique monétaire plus forte. En outre, conformément au cadre de gouvernance économique de l’UE, et comme précisé dans les orientations de la Commission européenne du 8 mars 2023, les politiques budgétaires devraient avoir pour objectif d’améliorer la productivité de l’économie de la zone euro et de réduire progressivement la dette publique élevée. Les mesures prises pour renforcer la capacité d’offre de la zone euro, en particulier dans le secteur de l’énergie, peuvent contribuer à soulager les tensions sur les prix à moyen terme. À cette fin, les pouvoirs publics devraient mettre en œuvre rapidement leurs plans d’investissement et de réforme structurelle prévus dans le cadre du programme Next Generation EU. La réforme du cadre de gouvernance économique de l’UE devrait être menée à bien rapidement.

Inflation

L’inflation s’est légèrement ralentie en février, à 8,5 %. Ce recul s’explique par une nouvelle chute des prix de l’énergie. Au contraire, la hausse des prix des produits alimentaires s’est encore accélérée, à 15,0 %, la flambée précédente des prix de l’énergie et d’autres consommations intermédiaires utilisées dans la production de produits alimentaires continuant de se répercuter sur les prix à la consommation.

En outre, les pressions sous-jacentes sur les prix demeurent importantes. L’inflation hors produits alimentaires et énergie a atteint 5,6 % en février, et d’autres indicateurs de l’inflation sous-jacente sont également toujours élevés. La hausse des prix des biens industriels non énergétiques s’est accélérée en février, à 6,8 %, reflétant principalement les effets retardés d’anciens goulets d’étranglement au niveau de l’offre et des prix élevés de l’énergie. La hausse des prix des services, qui a atteint 4,8 % en février, est également portée par les répercussions progressives des augmentations des coûts de l’énergie antérieures, la demande latente liée à la réouverture de l’économie et la croissance des salaires.

Les tensions sur les salaires se sont renforcées, dans un contexte de marché du travail robuste et de salariés cherchant à retrouver une partie du pouvoir d’achat perdu sous l’effet de l’inflation. De plus, beaucoup d’entreprises ont pu accroître leurs marges bénéficiaires dans des secteurs confrontés à des restrictions de l’offre et à la résurgence de la demande. Dans le même temps, la plupart des mesures des anticipations d’inflation à long terme s’établissent actuellement autour de 2 %, même si elles doivent faire l’objet d’un suivi continu, en particulier compte tenu de la volatilité récente des anticipations d’inflation tirées des instruments de marché.

L’ajustement brutal des marchés de l’énergie a entraîné une diminution significative des tensions sur les prix, et l’on s’attend désormais à ce que l’inflation baisse plus rapidement. La hausse des prix de l’énergie, qui a dépassé 40 % à l’automne dernier, devrait devenir négative au second semestre 2023 en raison de la baisse des prix des matières premières au-dessous des niveaux observés pour la dernière fois avant l’invasion de l’Ukraine par la Russie, d’effets de base importants et de l’appréciation du taux de change de l’euro. Les perspectives d’évolution plus favorables pour les prix des matières premières énergétiques signifient que les mesures budgétaires pourraient jouer un rôle moins important dans les baisses des prix de l’énergie en 2023 et, avec le retrait de ces mesures, un rebond plus faible est à présent attendu pour la hausse de ces prix en 2024.

Les taux d’inflation pour les autres composantes de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) devraient commencer à fléchir légèrement plus tard, dans la mesure où les tensions en amont liées à la transmission des coûts, en particulier s’agissant de la hausse des prix des produits alimentaires, ainsi que les effets persistants des goulets d’étranglement passés et de la réouverture de l’économie, seront toujours présents à court terme. L’inflation totale devrait revenir au-dessous de 3,0 % fin 2023 et se stabiliser à 2,9 % en 2024, avant de se ralentir encore pour s’établir à la cible de 2,0 % au troisième trimestre 2025, tout en ressortant en moyenne à 2,1 % sur l’année. Contrairement à l’inflation totale, l’inflation sous-jacente mesurée par la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires sera, en moyenne, plus élevée en 2023 qu’en 2022, reflétant des effets décalés liés aux effets indirects des prix élevés de l’énergie et de la forte dépréciation de l’euro observés dans le passé, qui domineront à court terme. Les effets sur l’inflation sous-jacente des baisses plus récentes des prix de l’énergie et l’appréciation récente de l’euro ne se feront sentir que plus tard sur l’horizon de projection. Le recul attendu de l’inflation à moyen terme reflète également l’impact graduel de la normalisation de la politique monétaire. Toutefois, les tensions sur les marchés du travail et les effets de compensation de l’inflation impliquent que les salaires devraient augmenter à des taux bien supérieurs aux moyennes historiques et, à la fin de l’horizon de projection, se situer en termes réels à des niveaux proches de ceux du premier trimestre 2022. Par rapport aux projections de décembre 2022, l’inflation totale a été révisée à la baisse sur l’horizon de projection (de 1,0 point de pourcentage pour 2023, 0,5 point de pourcentage pour 2024 et 0,2 point de pourcentage pour 2025). La révision à la baisse significative pour 2023 est déterminée par d’importantes surprises à la baisse concernant la hausse des prix de l’énergie ces derniers mois et des hypothèses beaucoup plus basses relatives aux prix de l’énergie, compensées en partie par des surprises à la hausse s’agissant des données relatives à la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires. Pour 2024 et 2025, les révisions à la baisse sont liées à un impact plus faible sur la hausse des prix de l’énergie exercé par le retrait des mesures budgétaires, à une dissipation plus marquée des effets indirects et à une répercussion croissante de la récente appréciation de l’euro.

Évaluation des risques

Les risques pesant sur les perspectives de croissance économique sont orientés à la baisse. La persistance de fortes tensions sur les marchés financiers pourrait globalement resserrer les conditions du crédit plus sévèrement qu’anticipé et peser sur la confiance. La guerre injustifiée de la Russie contre l’Ukraine et sa population demeure un important risque à la baisse pour l’économie et pourrait à nouveau entraîner une hausse des coûts de l’énergie et des produits alimentaires. Un affaiblissement de l’économie mondiale plus marqué qu’attendu pourrait également constituer un frein supplémentaire à la croissance de la zone euro. Les entreprises pourraient toutefois s’adapter plus rapidement à l’environnement international difficile, ce qui, associé à la dissipation du choc énergétique, pourrait soutenir une croissance plus forte qu’anticipé actuellement.

Les risques à la hausse pesant sur l’inflation incluent des tensions existantes en amont qui pourraient toujours entraîner une augmentation plus forte qu’anticipé des prix de détail à court terme. Des facteurs intérieurs tels qu’une augmentation durable des anticipations d’inflation au-delà de la cible du Conseil des gouverneurs ou des hausses de salaire et des marges bénéficiaires plus importantes qu’anticipé pourraient alimenter une accélération de l’inflation, y compris à moyen terme. Par ailleurs, un rebond de l’activité plus net qu’anticipé en Chine pourrait stimuler à nouveau les prix des matières premières et la demande extérieure. Les risques à la baisse pesant sur l’inflation incluent la persistance de fortes tensions sur les marchés financiers susceptibles d’accélérer la désinflation. De plus, le reflux des prix de l’énergie pourrait se traduire par une réduction de la pression exercée par l’inflation sous-jacente et les salaires. Un affaiblissement de la demande, y compris en raison d’une décélération plus importante du crédit bancaire ou d’une transmission de la politique monétaire plus forte qu’anticipé, pourrait aussi exercer une pression moindre sur les prix par rapport aux projections actuelles, en particulier à moyen terme.

Conditions financières et monétaires

Les taux de marché ont fortement augmenté dans les semaines suivant la réunion du Conseil des gouverneurs de février. Mais cette tendance s’est largement inversée à l’approche de la réunion de mars, dans un contexte de graves tensions sur les marchés financiers. Le coût du crédit bancaire aux entreprises de la zone euro s’est accru. Le crédit aux entreprises a continué de s’affaiblir en raison d’une demande plus modérée et de conditions d’offre de crédit plus strictes. Le financement des ménages est également devenu plus onéreux, sous l’effet principalement de taux hypothécaires plus élevés. Cette augmentation des coûts de l’emprunt, le repli de la demande qui en résulte et les critères d’octroi de crédit plus stricts ont freiné de nouveau la croissance des prêts aux ménages. Dans le contexte du ralentissement de ces dynamiques de prêt plus faibles, la croissance monétaire s’est fortement modérée, entraînée par ses composantes les plus liquides.

Décisions de politique monétaire

Sur la base de son évaluation actuelle, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base. Dès lors, les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement, de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt seront relevés à respectivement 3,50 %, 3,75 % et 3,00 % à compter du 22 mars 2023.

Le portefeuille du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) est réduit à un rythme mesuré et prévisible, l’Eurosystème ne réinvestissant pas la totalité des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance. Cette réduction sera de 15 milliards d’euros par mois en moyenne jusqu’à fin juin 2023, puis son rythme sera ajusté au fil du temps. S’agissant du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP), le Conseil des gouverneurs entend réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme au moins jusqu’à la fin de 2024. Dans tous les cas, le futur dénouement du portefeuille PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence avec l’orientation adéquate de la politique monétaire. Le Conseil des gouverneurs continuera de faire preuve de flexibilité dans le réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans le portefeuille du PEPP, afin de contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

À mesure du remboursement par les banques des montants empruntés dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme ciblées, le Conseil des gouverneurs évaluera régulièrement la contribution des opérations de prêt ciblées à son orientation de politique monétaire.

Conclusion

En résumé, l’inflation devrait rester trop forte pendant une trop longue période. Par conséquent, lors de sa réunion de mars, le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base, conformément à sa détermination à assurer un retour au plus tôt de l’inflation vers la cible de 2 % à moyen terme.

Le niveau élevé d’incertitude renforce l’importance d’une approche s’appuyant sur les données pour les décisions relatives aux taux directeurs. Celles-ci seront prises en fonction de l’évaluation par le Conseil des gouverneurs des perspectives d’inflation compte tenu des données économiques et financières disponibles, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour assurer le retour de l’inflation vers sa cible de 2 % à moyen terme et pour préserver une bonne transmission de la politique monétaire.