Le Bulletin économique de la BCE n°6 : Bulletin économique de la BCE n°6/2019

Évolutions économiques et monétaires
 

Vue d’ensemble

Au terme d’une évaluation approfondie des perspectives économiques et d’inflation pour la zone euro, en tenant compte également des dernières projections macroéconomiques établies par les services de la BCE pour la zone euro, le Conseil des gouverneurs a pris une série de décisions lors de sa réunion de politique monétaire du 12 septembre en vue de réaliser son objectif de stabilité des prix. Les informations disponibles depuis la dernière réunion du Conseil des gouverneurs signalent une atonie plus prolongée de l’économie de la zone euro, la persistance d’importants risques à la baisse et la faiblesse des tensions inflationnistes. C’est ce que reflètent les projections macroéconomiques de septembre établies par les services de la BCE, qui mettent en évidence une nouvelle dégradation des perspectives d’inflation. Dans le même temps, la croissance solide de l’emploi et l’augmentation des salaires continuent de soutenir la capacité de résistance de l’économie de la zone euro. Dans ce contexte général, le Conseil des gouverneurs a adopté un ensemble exhaustif de mesures de politique monétaire visant à remédier à l’insuffisance persistante de l’inflation par rapport à son objectif (cf. encadré 1).

Évaluation économique et monétaire au moment de la réunion du Conseil des gouverneurs du 12 septembre 2019

La croissance mondiale s’est modérée au premier semestre 2019, reflétant une décélération de l’activité économique dans les économies avancées comme dans les économies émergentes. Cette évolution est conforme aux indicateurs tirés d’enquêtes, qui font état d’une atonie de l’activité mondiale. La croissance mondiale devrait se modérer cette année, dans un contexte marqué par la faiblesse de l’activité dans le secteur manufacturier au niveau mondial, en raison d’une baisse de l’investissement et d’une accentuation de l’incertitude relative à la politique économique et de l’incertitude politique due au Brexit, et par la nouvelle intensification des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine. Pour l’avenir, la croissance mondiale devrait se redresser progressivement à moyen terme, mais rester cependant inférieure à sa moyenne de long terme. Le commerce mondial devrait encore se ralentir fortement cette année avant de se redresser à moyen terme, tout en demeurant plus modéré que l’activité économique. Les tensions inflationnistes mondiales devraient demeurer contenues, tandis que les risques à la baisse pesant sur l’activité mondiale se sont intensifiés.

Les taux sans risque à long terme ont baissé au niveau mondial depuis la réunion du Conseil des gouverneurs de juin 2019, dans un contexte d’anticipation par les marchés d’une poursuite de la politique monétaire accommodante et de regain d’incertitude relative au commerce mondial. Ce recul des taux sans risque a soutenu les prix des actions et des obligations d’entreprises dans la zone euro. Parallèlement, les prévisions de bénéfices des entreprises ont légèrement diminué en raison des doutes persistants concernant les perspectives macroéconomiques mondiales. La courbe des taux anticipés de l’Eonia s’est également déplacée vers le bas. Sur les marchés des changes, l’euro est resté globalement inchangé en termes pondérés des échanges commerciaux.

Au deuxième trimestre 2019, la croissance du PIB en volume de la zone euro est ressortie à 0,2 % en rythme trimestriel, après une hausse de 0,4 % au trimestre précédent. Les données économiques et les résultats d’enquêtes devenus disponibles continuent d’indiquer une croissance modérée mais positive au troisième trimestre de cette année. Ce ralentissement de la croissance reflète principalement la faiblesse actuelle du commerce international dans un contexte de persistance des incertitudes au niveau mondial, qui pèsent en particulier sur le secteur manufacturier de la zone euro. Dans le même temps, les secteurs des services et de la construction restent dynamiques et l’expansion de la zone euro est également soutenue par les conditions de financement favorables, de nouvelles créations d’emplois, la hausse des salaires, l’orientation budgétaire légèrement expansionniste au sein de la zone euro et la croissance, même un peu plus faible, de l’activité mondiale.

Cette évaluation se reflète largement dans les projections macroéconomiques de septembre 2019 établies par les services de la BCE pour la zone euro. Ces projections tablent sur une croissance annuelle du PIB en volume de 1,1 % en 2019, 1,2 % en 2020 et 1,4 % en 2021. Par rapport aux projections macroéconomiques de juin 2019 établies par les services de l’Eurosystème, les perspectives de croissance du PIB en volume ont été revues à la baisse pour 2019 et 2020. Les risques pesant sur les perspectives de croissance de la zone euro restent orientés négativement. Ces risques ont trait principalement à la persistance des incertitudes liées aux facteurs géopolitiques, à la menace protectionniste croissante et aux vulnérabilités sur les marchés émergents.

Selon l’estimation rapide d’Eurostat, la hausse annuelle de l’IPCH dans la zone euro s’est établie à 1,0 % en août 2019, sans changement par rapport à juillet. La hausse plus modérée des prix de l’énergie a été contrebalancée par une plus forte augmentation des prix des produits alimentaires, tandis que le taux d’inflation mesuré par l’IPCH hors produits alimentaires et énergie est demeuré inchangé. Sur la base des prix actuels des contrats à terme sur le pétrole, l’inflation totale devrait diminuer avant d’augmenter à nouveau vers la fin de l’année. Les mesures de l’inflation sous-jacente sont demeurées globalement modérées et les indicateurs des anticipations d’inflation s’établissent à de bas niveaux. Alors que les tensions sur les coûts de main-d’œuvre se sont accentuées et généralisées dans un contexte de niveaux élevés d’utilisation des capacités de production et de tensions sur les marchés du travail, leurs répercussions sur l’inflation sont plus lentes qu’anticipé antérieurement. À moyen terme, l’inflation sous-jacente devrait s’accélérer, soutenue par les mesures de politique monétaire de la BCE, par la poursuite de la croissance économique et par la croissance robuste des salaires.

Cette évaluation se reflète aussi largement dans les projections macroéconomiques de septembre 2019 établies par les services de la BCE pour la zone euro, qui tablent sur une hausse annuelle de l’IPCH de 1,2 % en 2019, de 1,0 % en 2020 et de 1,5 % en 2021. Par rapport aux projections macroéconomiques de juin 2019 réalisées par les services de l’Eurosystème, les perspectives de hausse de l’IPCH ont été révisées à la baisse sur l’ensemble de l’horizon de projection, reflétant la baisse des prix de l’énergie et le contexte d’atonie de la croissance. La hausse annuelle de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait s’établir à 1,1 % en 2019, à 1,2 % en 2020 et à 1,5 % en 2021.

La croissance annuelle de la monnaie au sens large s’est nettement accentuée en juillet 2019, tandis que celle des prêts au secteur privé est demeurée globalement inchangée. La croissance de la monnaie au sens large (M3) s’est accentuée, s’établissant à 5,2 % en juillet 2019, après 4,5 % en juin. Les taux de croissance soutenus de l’agrégat monétaire large reflètent la poursuite de la création de crédit bancaire à destination du secteur privé et la faiblesse des coûts d’opportunité de la détention d’instruments inclus dans M3. De plus, la croissance de M3 a continué de faire preuve de résistance face à la diminution progressive de la contribution mécanique des achats nets réalisés dans le cadre du programme d’achats d’actifs (APP) et à l’essoufflement de la dynamique économique. Dans le même temps, les conditions favorables de financement et de prêt des banques ont continué de soutenir les flux de prêts et, donc, la croissance économique. Le taux de croissance annuel des prêts aux sociétés non financières est resté stable, à 3,9 %, en juillet 2019. Les mesures de politique monétaire adoptées par le Conseil des gouverneurs, y compris les modalités plus accommodantes de la nouvelle série d’opérations trimestrielles de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO III), contribueront à préserver les conditions favorables d’octroi de crédits bancaires et continueront de soutenir l’accès au financement, en particulier pour les petites et moyennes entreprises.

L’orientation budgétaire au niveau agrégé pour la zone euro devrait demeurer faiblement expansionniste, apportant ainsi un soutien à l’activité économique. Au cours des deux prochaines années, l’orientation demeurera faiblement expansionniste, essentiellement en raison des nouvelles réductions de la fiscalité directe et des contributions sociales dans la plupart des grandes économies de la zone euro. En raison de la détérioration des perspectives économiques et de l’importance persistante de risques à la baisse, les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire devraient agir de manière efficace et rapide. Dans les pays dont la dette publique est élevée, les autorités doivent mettre en œuvre des politiques prudentes qui créeront les conditions permettant le libre jeu des stabilisateurs automatiques.

Décisions de politique monétaire

Au terme de l’examen régulier de la situation économique et monétaire, le Conseil des gouverneurs a pris les décisions suivantes :

• Premièrement, le taux d’intérêt de la facilité de dépôt a été abaissé de 10 points de base, à – 0,50 %. Les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement et de la facilité de prêt marginal ont été laissés inchangés à leurs niveaux actuels de, respectivement, 0,00 % et 0,25 %. Le Conseil des gouverneurs prévoit maintenant que les taux d’intérêt directeurs de la BCE resteront à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas jusqu’à ce qu’il ait constaté que les perspectives d’inflation convergent durablement vers un niveau suffisamment proche de, mais inférieur à 2 % sur son horizon de projection, et que cette convergence se reflète de manière cohérente dans la dynamique d’inflation sous-jacente.
• Deuxièmement, les achats nets reprendront dans le cadre de l’APP à un rythme mensuel de 20 milliards d’euros à partir du 1^er novembre. Le Conseil des gouverneurs prévoit d’avoir recours à l’APP aussi longtemps que nécessaire pour renforcer les effets accommodants de ses taux d’intérêt et d’y mettre fin peu avant de commencer à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE.
• Troisièmement, les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance achetés dans le cadre de l’APP se poursuivront pendant une période prolongée après la date à laquelle le Conseil des gouverneurs commencera à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité favorables et un degré élevé de soutien monétaire.
• Quatrièmement, le Conseil des gouverneurs a décidé de modifier les modalités des TLTRO III afin de préserver des conditions de prêts bancaires favorables, d’assurer une transmission harmonieuse de la politique monétaire et d’appuyer davantage l’orientation accommodante de la politique monétaire. Le taux d’intérêt de chaque opération sera désormais fixé au niveau du taux moyen appliqué aux opérations principales de refinancement de l’Eurosystème effectuées pendant la durée de la TLTRO concernée. Pour les banques dont les prêts nets éligibles dépassent une valeur de référence, le taux appliqué aux TLTRO III sera plus bas et pourra être aussi bas que le taux d’intérêt moyen de la facilité de dépôt constaté sur la durée de l’opération. La durée des opérations sera portée de deux à trois ans.
• Cinquièmement, pour soutenir la transmission de la politique monétaire par le canal bancaire, le Conseil des gouverneurs a décidé de mettre en place un système de rémunération des réserves à deux paliers, dans lequel une partie de l’excédent de liquidité détenu par les banques ne sera pas soumise au taux négatif de la facilité de dépôt.

Le Conseil des gouverneurs a pris ces décisions afin de remédier à l’insuffisance persistante de l’inflation par rapport à son objectif. Cet ensemble exhaustif de décisions de politique monétaire adoptées par la BCE fournit une relance monétaire substantielle pour conserver des conditions financières très favorables et soutenir l’expansion de l’activité dans la zone euro, le renforcement en cours des tensions sur les prix domestiques et, partant, la convergence durable de l’inflation vers l’objectif à moyen terme du Conseil des gouverneurs. Le Conseil des gouverneurs a rappelé la nécessité d’une orientation très accommodante de la politique monétaire pendant une période prolongée. Pour l’avenir, il reste prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments de façon adéquate pour assurer le rapprochement durable de l’inflation par rapport à son objectif, conformément à son engagement en faveur de la symétrie.