Document de travail n°891 : Prédictibilité des rendements boursiers : une comparaison des approches micros et macros

Les rendements macros des actions sont-ils plus faciles à prévoir que ceux au niveau micro ? En d'autres termes, peut-on prévoir avec plus de précision les futurs rendements au niveau indiciel par rapport au niveau individuel ou sectoriel (surtout si l'on considère le faible niveau de prédictibilité généralement constaté dans la littérature) ?
Pour guider notre analyse, Samuelson (Jung et Shiller, 2005) avait l'intuition que les rendements macros présentaient plus d'inefficiences que les rendements micros. Son raisonnement était que les composantes individuelles efficientes du prix des actions (par exemple liées à la rentabilité future des entreprises) ne se transposaient pas au niveau agrégé en raison de processus de diversification, ne laissant que des inefficiences macros au niveau indiciel. Par conséquent, si la prédictibilité des rendements découle des inefficiences de marché, par exemple de bulles spéculatives ou de frictions financières, nous devrions observer une prédictibilité plus élevée au niveau macroéconomique qu'au niveau microéconomique.
Cependant, il existe également plusieurs interprétations de la prédictibilité des rendements. Un niveau élevé de prédictibilité peut en effet refléter des inefficiences du marché (ce que l'on appelle la "prédictibilité alpha"), mais il peut aussi refléter les variations dans le temps de l'aversion au risque au niveau global ("prédictibilité bêta"). Plus précisément, Cochrane (2008) soutient que, lorsque l'aversion au risque des investisseurs varie dans le temps, leurs anticipations de rendement varient également. La prise en compte de la variation temporelle des anticipations de rendement le long du cycle économique peut donc générer de la prédictibilité des rendements même en l'absence d'inefficiences de marché. Par conséquent, la prédictibilité alpha devrait être particulièrement présente en période de fortes inefficiences de marché (par exemple lors d'épisodes spéculatifs), tandis que différents articles empiriques ont souligné que la prédictibilité bêta devrait être surtout perceptible lors des récessions économiques (Henkel et al., 2011, Dangl et Halling, 2012).

Pour évaluer ces différentes hypothèses, nous comparons, au cours du temps, la prédictibilité macro et la prédictibilité micro sur données américaines afin de déterminer si la première s'avère supérieure à la seconde. En outre, nous étendons dans le temps la méthodologie de Rapach et al. (2011) pour distinguer les deux sources de prédictibilité susmentionnées. Nous constatons tout d'abord, comme l'indique le graphique ci-dessous, que « l’intuition » de Samuelson semble incorrect, puisque la prédictibilité micro (en bleu) n'est pas structurellement inférieure à la prédictibilité macro (en rouge). Deuxièmement, nous constatons que nos indices alpha et bêta, qui sont censés refléter les deux sources de prédictibilité, sont cohérents avec leurs implications théoriques correspondantes (la prédictibilité alpha étant élevée en période de marchés haussiers, et la prédictibilité bêta en période récessive), ce qui suggère que les deux mécanismes jouent un rôle dans notre échantillon. Enfin, d'un point de vue institutionnel, l'indice de prédictibilité alpha peut être une métrique utile dans la boîte à outils de la stabilité financière pour repérer les périodes d'exubérance irrationnelle sur les marchés.