Document de travail n°652 : Achats d’actifs par l’Eurosystème et taux du marché monétaires

Les taux du marché monétaire ont chuté à des niveaux historiquement bas dans la plupart des économies et, dans certains pays même en dessous de zéro. Dans la zone euro, c'est le cas des taux sécurisés comme non-sécurisés du marché monétaire. Le marché du repo - sur lequel les opérations sont sécurisées par des titres apportés en collatéral - est d'une importance cruciale pour le système financier de la zone euro, car il représente de loin le segment le plus actif de l'activité interbancaire. Les taux repo ont particulièrement retenu l'attention, car ils sont non seulement tombés au-dessous de zéro, mais aussi dans certains pays en dessous du taux de la facilité de dépôt de la BCE. A ce taux, la BCE paie un taux d'intérêt sur les réserves excédentaires, ce qui dissuade en principe tout participant du marché (qui a accès à cette facilité) de prêter des liquidités au-dessous de ce taux.

Cette déviation des taux repo semble avoir coïncidé avec le début des achats d'obligations souveraines par l'Eurosystème en 2015 (PSPP, Public Sector Purchases Program), et est ainsi souvent associé aux distorsions qui auraient été créées par le programme. La dispersion des taux du marché monétaire qui en résulte, ainsi que le montre le graphique ci-dessous, peut réduire la transmission de la politique monétaire sur les taux à court terme, c’est à dire réduire l’influence des outils opérationnels de la banque centrale pour transmettre l'orientation de la politique monétaire.

Dans le présent document, nous tentons d'évaluer les mécanismes par lesquels le PSPP a pu contribuer à faire baisser les taux repo. En particulier, des effets agrégés (tels que l'excès de liquidité, contrepartie des achats) peuvent coexister avec des effets à l’échelle des obligations individuelles, liés aux effets de rareté affectant les obligations achetées par le PSPP.

Pour évaluer l’importance de ces deux canaux, nous distinguons deux segments du marché repo, le GC ("General Collateral") garanti par une obligation indéterminée d'un panier et le SC ("Specific Collateral") garanti par une obligation individuelle prédéterminée. Le premier est a priori un marché de la liquidité, tandis que le second est dit "motivé par le collatéral", car c'est généralement le marché sur lequel les participants de marché empruntent des obligations spécifiques, et donc, dans un sens, déterminent le prix de la rareté des obligations.

Sur la base des données transaction par transaction de la plate-forme repo la plus utilisée dans la zone euro et des données confidentielles sur les achats d'obligations individuelles par l'Eurosystème, nous documentons tout d'abord la distribution des taux GC et SC dans chacun des sept plus grands pays de la zone euro. Deuxièmement, nous effectuons une analyse de régression en panel pour déterminer si les achats effectués dans le cadre du PSPP sont associés à des taux de repo plus bas entre janvier 2015 et mai 2017.

Nos résultats donnent à penser que le PSPP a effectivement deux types d'effets distincts sur les taux repo. La première est liée aux effets agrégés du programme, tels que l'augmentation de l'excès de liquidité entre les mains des participants de marché. Nous montrons que selon les pays, la relation entre l'excès de liquidité et les taux repo GC peut varier, et dans tous les cas, l'excès de liquidité a plus d'impact sur les taux de repo GC des pays non-périphériques. La seconde est liée aux effets de rareté des obligations individuelles, car pour les obligations achetées, le PSPP retire une partie de l'encours de marché et limite ainsi la quantité disponible sur le marché repo.

De manière incidente, nous montrons que les taux du GC reflètent simplement le coût d'emprunt des obligations ayant la moindre valeur sur le marché SC, de sorte que dans une juridiction où toutes les obligations se négocient avec une prime sur le marché SC, le GC ne peut plus être considéré comme un taux sans risque pur.

D'autres déterminants entrent en jeu dans la dynamique des taux repo. Il est intéressant de noter que les fins de période (mois, trimestre) sont associées à une pression accrue sur les taux repo, laquelle peut être liée aux dates de déclarations réglementaires. En effet, la réglementation peut affecter le marché repo de différentes manières: par exemple la demande réglementaire d'actifs de haute qualité qui ne seraient ainsi plus disponibles pour les prêts sur le marché repo; les coûts de bilan pénalisant les opérations de repo, car elles ont un impact sur la taille du bilan, etc.

En tout état de cause, les banques centrales disposent d'instruments qui peuvent être affinés pour atténuer la pression sur le marché repo, si nécessaire. Nous constatons que la période de mise en œuvre de la facilité de prêt de titres (SLF) par l'intermédiaire de laquelle les participants au marché peuvent emprunter des montants limités de titres achetés par l'Eurosystème dans le cadre du PSPP contre des liquidités (depuis le 15 décembre 2016) est associée, en moyenne, à une pression plus faible sur les taux repo.

Enfin, notre étude met en lumière la possibilité que les achats des banques centrales soient dans un premier temps effectués au moyen de ventes à découvert, couvertes sur le marché repo, contribuant ainsi à une meilleure compréhension des mécanismes qui sous-tendent les programmes d'achat d'actifs.