Document de travail n°647 : En dessous des points-or : Intégration financière européenne entre 1844 et 1870

Dans quelle mesure les marchés financiers européens étaient-ils fortement intégrés avant l'avènement de l'étalon-or international dans les années 1870?

Afin de mesurer l'intégration financière, nous nous concentrons sur les marchés des changes. Avant 1870, les marchés des changes étaient organisés de la même manière dans toute l'Europe. Ils reposaient sur un instrument similaire (le billet de change) dont les caractéristiques juridiques étaient assez homogènes sur l'ensemble du continent. Les lettres de change étaient libellées dans différentes devises; avant 1870, les monnaies européennes étaient convertibles en différents métaux précieux. Amsterdam, Francfort et Hambourg étaient sur l'étalon d'argent, Londres sur l'étalon d'or et Paris sur l'étalon bimétallique. En outre, cette époque coïncide avec la consolidation des Etats nationaux européens et leur effort d'intégration financière nationale avec la création de réseaux d'agences des banques centrales.  

Nous utilisons des modèles autorégressifs à seuil (TAR) pour estimer le degré d'intégration des marchés des lettres de change. Techniquement, un effet payable à vue était une promesse de recevoir sur présentation un montant donné de monnaie locale dans un lieu étranger. La littérature de pointe sur l'intégration financière soutient que les seuils estimés à l'aide des modèles TAR peuvent être interprétés comme des "points d'or" ou des "points d'argent" (c. -à-d. le niveau du taux de change au-delà duquel l'or ou l'argent commencerait à être importé ou exporté). Notre article remet en question cette interprétation, tant empiriquement que théoriquement.

Nous documentons un niveau d'intégration très élevé, comme l'illustrent l’exemple présenté sur la figure 1. Pour certains marchés financiers, ces niveaux sont comparables aux coûts de transaction que l'on trouve sur les marchés actuels. Ce niveau d'intégration a été atteint avant l'harmonisation favorisée par l'avènement de l'étalon-or international. Nous discutons de l'interprétation traditionnelle des seuils estimés et montrons que leur niveau est en fait trop faible pour être interprété comme étant représentatif des coûts de transaction par rapport à l'arbitrage de l'or.

Nous documentons également que les innovations en matière de technologie de l'information ont joué un certain rôle dans la promotion de l'intégration du marché: des améliorations non négligeables ont été observées dans le niveau d'intégration entre les années 1840 et 1860, comme en témoigne la baisse de l'écart absolu moyen décroissant des taux de change directs au comptant par rapport à l'ensemble des indices de référence au cours de la période. De plus, nos constatations ne corroborent pas l'opinion selon laquelle les flux réels d'or et d'argent ont constitué une force efficace d'arbitrage entre les devises.

Nos résultats confirment l'existence de hiérarchies dans le système monétaire international. Bien que les taux de change directs se soient systématiquement maintenus à un niveau plus proche de certaines parités de change croisées comparativement aux parités métalliques directes, ce n'était pas le cas de toutes les "voies d'arbitrage croisées". Dans la mesure où le niveau des coûts de transaction varie d'un marché à l'autre, cela suggère que les arbitragistes n'ont pas tous utilisé de la même manière toutes les "voies d'arbitrage interbourses".

La voie la plus active pour l’arbitrage international a consisté à arbitrer à travers Paris; dans ce classement particulier des marchés, Londres n'est arrivée qu’en troisième position, après Amsterdam, alors que Hambourg a fourni la voie la moins utilisée. Même si cette conclusion peut sembler contradictoire avec la croyance commune (qui considère traditionnellement Londres comme le centre du système monétaire international depuis le début du XIXe siècle), elle est cohérente avec les informations fournies sur la structure du réseau international de paiements. Bien que Londres ait été très importante, Paris a fourni aux arbitragistes internationaux une infrastructure performante pour la mise en œuvre des transactions internationales sur les lettres de change, puisqu'elle était le seul endroit où le maximum de devises y étaient cotées, mais aussi en raison du nombre importants de marchés qui cotaient le francs français. On pourrait penser que la raison de cette situation est la position géographique de la France au cœur de l’Europe ou les avantages du système d’étalon bimétallique. Nous laissons ceci pour la recherche future.