Le Bulletin de la Banque de France n°219 : Article 2 Immobilier commercial : un risque de bulle financière ?

Par Coffinet Jérôme, Ferrière Thomas, Henricot Dorian

Thématique: Stabilité financière et système financier

Depuis plusieurs années, les prix de l’immobilier commercial progressent à un rythme soutenu. En France, en particulier, les prix ont désormais dépassé leur niveau antérieur à la crise de 2008.
Ces valorisations élevées semblent cependant cohérentes avec les fondamentaux économiques, si l’on tient compte de l’environnement de taux d’intérêt ainsi que de l’étroitesse de l’offre au regard de la demande sur certains segments de marché. Pour autant, ces fondamentaux sont actuellement éloignés de leurs valeurs historiques. Il existe donc un risque de correction des prix à la baisse en cas de remontée soudaine des taux d’intérêt ou de dégradation des perspectives économiques.
Les conséquences systémiques d’un tel retournement devraient toutefois rester limitées, dans la mesure où l’immobilier commercial représente une faible part des expositions des institutions financières. En revanche, on ne peut exclure un impact sur les entreprises et dans une moindre mesure, sur les ménages, par effet de contagion.

Depuis plusieurs années, les prix de l’immobilier commercial progressent à un rythme soutenu. L’environnement de taux bas a en effet stimulé l’attractivité relative du couple rendement-risque de ces actifs par rapport aux placements obligataires, ce qui a entraîné une forte augmentation du volume des transactions. En France, la situation est particulièrement marquée puisque les prix y connaissent une croissance continue depuis 2009 et ont désormais dépassé leur niveau antérieur à la crise, notamment sur le secteur des bureaux (cf. graphique 1). Cette situation conduit à s’interroger sur l’existence d’une surévaluation des prix de l’immobilier commercial, et à son impact sur la stabilité financière.

1 La formation des prix de l’immobilier commercial

Qu’est-ce que l’immobilier commercial ?

L’immobilier commercial désigne ici l’ensemble des biens immobiliers détenus par des acteurs professionnels qui n’en sont pas les occupants et qui en retirent un revenu à titre habituel. Il s’agit donc du parc immobilier détenu par des investisseurs institutionnels (assurances, fonds d’investissement), en cours de développement ou déjà construit, et généralement destiné à être loué par la suite à des entreprises ou des ménages. Cette définition de l’immobilier commercial par type de détenteur recouvre ainsi une large variété d’actifs regroupant de l’immobilier d’entreprise (centres commerciaux, petits commerces, bureaux, entrepôts, etc.) ou encore des immeubles résidentiels.

En France, ce marché représente environ 330 milliards d’euros d’actifs pour un volume de transactions annuel de 27 milliards en 2017 – à mettre en perspective avec environ 200 milliards d’achats de logements neufs et anciens par les ménages sur la même période. Il s’agit donc d’un sous-ensemble assez limité du marché immobilier, mais particulièrement internationalisé (29 % des achats réalisés par des non-résidents).

Des segments de marché soumis à différents mécanismes sous-jacents

L’immobilier commercial regroupe un ensemble de biens qui ne sont pas complètement substituables en fonction de leur destination ou usage. Par exemple, un mètre carré de surface logistique en périphérie ne remplit pas la même fonction qu’un commerce de proximité en centre-ville qui n’est lui-même pas équivalent à un plateau de bureaux. Par conséquent, les déterminants des loyers sont susceptibles de différer sur chacun de ces segments.

• La demande de bureaux dépend du niveau d’emploi, notamment celui du secteur tertiaire, ainsi que de la « productivité » des bureaux et des changements structurels de mode de travail tels que les environnements de travail dynamique ou le télétravail.