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Document de travail n°482 : Le risque de crédit dans la zone euro (en anglais)

Nous construisons des indicateurs de risque de crédit pour les banques et pour les sociétés non financières de la zone euro. Ces indicateurs sont les écarts moyens de prime entre le rendement des obligations émises par le secteur privé et le rendement de même maturité émis par l'État fédéral allemand. Les indicateurs sont construits par pays pour l'Allemagne, la France, l'Italie et l'Espagne ainsi que pour la zone euro. Ils révèlent que la crise financière de 2008 a considérablement augmenté le coût du financement de marché pour les banques et les entreprises non financières. En revanche, le ralentissement de 2001 n’a eu d’impact que sur le coût du crédit des entreprises non financières, alors que celui des banques est resté stable. La crise financière de 2008 a également conduit à une divergence systématique des écarts de crédit pour les entreprises financières entre les pays. Cette divergence a encore augmenté à mesure que la crise de la dette européenne s’est développée depuis 2010. Les primes de crédit pour les banques et les entreprises non financières reflètent alors de plus en plus un facteur national plutôt que les conditions financières de la zone euro. Nos indicateurs de risque de crédit fournissent du contenu prédictif important pour l'activité réelle et les volumes de crédit de la zone euro dans son ensemble et pour chaque pays. Une analyse VAR indique que les perturbations des marchés de crédit conduisent à des contractions importantes de la production, augmentent le chômage et diminuent l'inflation dans la zone euro.

La mesure de l'ampleur des difficultés financières des pays de la zone euro reste un défi considérable. Les taux d'intérêt du marché fournissent sans doute de bons indicateurs du risque de crédit, car ils reflètent, en temps réel, les croyances de nombreux investisseurs. Bien que les indices fondés sur le marché, qui représentent la moyenne des rendements obligataires des obligations de sociétés, soient disponibles sur le marché, ils sont souvent construits à partir d'échantillons arbitraires de sociétés dont les caractéristiques évoluent au fil du temps de manière non transparente. En outre, le manque d'informations sur la structure sous-jacente du portefeuille conduit à un décalage d'échéances lors de l'établissement des spreads de crédit, étant donné que la différence de rendement entre les obligations d'entreprises et les obligations souveraines. Ce décalage d'échéances ne permet pas de distinguer correctement le risque de crédit et les primes à terme.

Ce document présente de nouveaux indices du risque de crédit dans la zone euro. Ces indices regroupent les informations obtenues à partir de milliers d'obligations de sociétés et de centaines de milliers d'observations mensuelles sur le rendement à l'échéance de ces obligations depuis le lancement de l'euro en janvier 1999. Après Gilchrist et al. (2009) et Gilchrist et Zakrajsek (2012b), nous construisons un écart de risque de crédit au niveau des obligations comme étant la différence entre le rendement des obligations de sociétés et le rendement d'une obligation à coupon zéro du Bund allemand de même échéance. En construisant des spreads de crédit au niveau de l'émission d'obligations, nous évitons ainsi de confondre les primes de risque de crédit avec les primes de terme. Nous agrégeons ensuite ces spreads de crédit au niveau des obligations pour obtenir des indices de risque de crédit pour deux secteurs, les banques et les sociétés non financières (NFC) pour les quatre plus grands pays de la zone euro: l'Allemagne, la France, l'Italie et l'Espagne. L'agrégation de ces informations par pays nous permet également de construire des spreads de crédit pour l'ensemble de la zone euro.

Nos spreads de crédit révèlent que la crise financière de 2008 a considérablement accru le coût du financement de marché pour les entreprises financières et non financières de la zone euro. En outre, depuis l'été 2010, les écarts de taux des entreprises varient fortement d'un pays à l'autre, ce qui est similaire à celui observé pour les écarts de taux des obligations souveraines. Les écarts de taux des sociétés financières et non financières en Italie et en Espagne se sont considérablement creusés au cours de cette période. Bien que moins prononcés, nous documentons en outre une détérioration des spreads de crédit des établissements financiers en France et en Allemagne au cours de la période postérieure à 2010. En revanche, les spreads de crédit des entreprises non financières en France et en Allemagne restent inférieurs à leur sommet de 2009.

En plus de documenter l'évolution des spreads de crédit entre les pays de la zone euro, nous analysons également le contenu d'information de ces spreads de crédit en examinant leur capacité à prévoir les indicateurs couramment utilisés de l'activité économique, de l'inflation et des prêts bancaires. Ces résultats impliquent que les indices de différentiels de taux financiers et non financiers sont des indicateurs avancés très robustes de l'activité économique et de la croissance des prêts bancaires. En ce qui concerne les composantes agrégées des dépenses, nous constatons que les écarts de taux des banques et de la NFC sont particulièrement révélateurs de la croissance future de l'investissement non résidentiel, tant dans la zone euro qu'au niveau des pays. En revanche, seuls les écarts de taux bancaires semblent être des prédicteurs robustes de la croissance future des dépenses de consommation.

Afin de caractériser la réaction de l'activité économique aux perturbations des marchés du crédit, nous estimons également une autorégression vectorielle pondérée par facteur (FAVAR) et étudions la réaction impulsive des mesures de l'activité économique de la zone euro et de chaque pays aux chocs des spreads de crédit qui sont orthogonaux par rapport aux informations contenues dans les séries d'activité réelle et aux autres prix des actifs. Conformément aux conclusions selon lesquelles les spreads de crédit prédisent l'activité économique future, les résultats du FAVAR impliquent que les perturbations des marchés du crédit conduisent à une forte baisse des rendements boursiers, à des baisses significatives de la production et de l'inflation et à une hausse du chômage dans la zone euro et dans chacun des quatre pays.

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Document de travail n°482 : Le risque de crédit dans la zone euro (en anglais)
  • Publié le 01/04/2014
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Mis à jour le : 22/07/2019 14:22